一、事件概述

    8 月26 日，公司发布2021 年半年报，报告期内实现营收40.02 亿元，同比+17.56%；实现归母净利润1.46 亿元，同比扭亏，基本EPS 为0.10 元。

    二、分析与判断

    21H1 经营业绩快速复苏，净利润同比扭亏

    2021H1 公司实现营收/归母净利润40.02/1.46 亿元，同比分别+17.56%/扭亏；合Q2单季度实现营收/归母净利润21.34/1.02 亿元，同比分别+13.15%/+482.34%。尽管受北京顺义、河北石家庄等地疫情小幅干扰，但主业经营总体恢复正常。公司实施“鲜奶领先”、“上新高端”、“拓宽渠道”、“线上发力”、“调整产品结构”、“降本节费”等多措并举，克服原辅材料成本大幅上涨因素影响，提升经营质量和盈利能力。

    分业务看，2021H1 年液态奶/固态奶/冰淇淋/涂抹酱分别实现营收23.65/3.73/8.31/4.08 亿元，同比分别+18.22%/+18.99%/+31.65%/-8.14%；合Q2 分别实现营收12.68/1.81/4.77/1.92 亿元，同比分别+10.04%/+57.51%/+22.46%/-13.89%。液态奶业务恢复往年正常动销状态，收入实现平稳增长；固态奶、冰淇淋业务增速较高，显示公司在产品结构优化、新产品推广方面力度较大。子公司方面，21H1 艾莱发喜实现营收/归母净利润8.58/0.50 亿元，同比分别+39.95%/ +132.63%。冰淇淋、牛奶制品、糕点等业务发展态势良好。

    分渠道及地区看，2021H1 直营/经销商/其他渠道分别实现营收14.27/20.07/5.44 亿元，同比分别+1.19%/+26.09%/+40.04%；合Q2 分别实现营收7.04/11.03/3.11 亿元，同比分别-8.91%/+24.71%/+39.89%。公司直营渠道收入同比基本持平，经销商渠道保持较高增速。21H1 北京/北京以外地区分别实现营收23.37/16.41 亿元，同比分别亿元，同比分别+31.00%/+2.16%；合Q2 营收分别为13.00/8.18 亿元，同比分别+32.04%/-8.61%。北京地区动销保持强劲增长，北京以外地区增速较低。21H1 末北京/北京以外地区分别拥有经销商324/2288 家，同比分别+18.68%/+10.16%。渠道扩张较为稳健。

    新收入准则对毛利率影响较大，毛销差同比改善明显21H1 公司销售毛利率为26.38%，同比-6.42ppt（Q2 为26.04%，同比-6.42ppt）。毛利率下滑原因是新收入准则导致运输费用计入营业成本，21H1/21Q2 的毛销差分别为9.19%/10.56%，同比+2.46ppt/+1.04ppt，公司盈利能力同比明显改善，主要得益于行业竞争趋缓，公司销售费用显著走低。

    21H1 整体期间费用率为24.67%，同比-8.88ppt（Q2 为23.24%，同比-6.55ppt）。其中销售费用率为17.19%，同比-8.88ppt（Q2 为15.48%，同比-7.47ppt），原因是运输费用做为合同履约成本，在主营业务成本中列示；同时得益于原奶高成本背景下，行业竞争显著趋缓，公司营销费用大幅减少（同比-80%）。管理费用率为4.27%，同比-0.37ppt（Q2 为3.62%，同比-0.53ppt）原因是社会保险费等职工薪酬、租赁费、折旧费同比增加，但被收入增长有效摊薄。研发费用率为1.20%，同比+0.80ppt（Q2为2.13%，同比+1.48ppt），原因是研发课题投入同比增加。财务费用率为2.00%，同比-0.43ppt（Q2 为2.01%，同比-0.03ppt），原因是利息支出同比下降。

    多组合提升品牌力，持续提升销售力

    品牌宣传方面，公司持续新鲜战略，借助北京卫视平台，强化72℃鲜牛乳新鲜占位及母品牌领“鲜”定位；通过与国家登山队、攀岩队合作，赞助央视二套《对话》栏目，重点打造极致子品牌；延续品牌焕新战略，把新潮形象和新拓渠道作为品牌提升的重要抓手；通过中国之声、音乐之声、云听客户端多频次发声，加强奶粉品牌建设。

    渠道建设方面，公司聚焦本土优势区域，精耕京、津、冀等核心区域；开拓新零售、社区团购，寻找新“赛道”，挖掘企业新的增长点；创新销售模式，就新品YO 颜胶原蛋白酸奶与广告投资平台开展专项合作；继续大力发展电商业务，丰富电商产品线，电商业务收入同比增长近40%。

    三、盈利预测与投资建议

    考虑到公司上半年盈利同比大幅改善，我们上调此前盈利预测并上调评级。预计21-23 年公司实现收入86.40/93.04/100.96 亿元，同比+17.5%/+7.7%/+8.5%；实现归属上市公司净利润1.85/2.06/2.32 亿元，同比+739.9%/+11.5%/+12.3%，折合EPS 分别为0.12/0.14/0.15 元，目前股价对应21-23 年PE 为42/38/34 倍。公司目前估值高于乳制品板块的37 倍估值（基于板块的2021 年Wind 一致预期，算术平均法），但考虑到行业竞争趋缓下公司盈利能力将有望持续修复，上调至“推荐”评级。

    四、风险提示

    行业竞争加剧，成本上升超预期，食品安全问题等