一、事件概述

    　　4 月23 日，公司发布2020 年年报及2021 年一季报，2020 年实现营收73.53 亿元，同比-9.78%；实现归母净利润0.22 亿元，同比-83.58%，基本EPS 为0.02 元。2020年拟每股派发现金红利0.005 元（含税）。2021Q1 实现营收18.68 亿元，同比+23.05%，实现归母净利润0.44 亿元，同比+137.14%，基本EPS 为0.03 元。

    　　二、分析与判断

    　　疫情冲击20H1 经营业绩，20Q3 后收入恢复增长2020 年，公司实现营收/归母净利润73.53/0.22 亿元，同比分别-9.78%/-83.58%；合Q4 实现营收/归母净利润19.33/0.69 亿元，同比分别+3.48%/+196.97%。2020 年疫情对公司经营业绩冲击较大，20H1 艾莱发喜、送奶到户事业部、外埠、学生奶、餐饮等业务均受明显冲击，4 月后北京防控政策仍较严格，公司主业复苏进度略慢于同业。20H2 公司采取积极销售策略，20Q3/20Q4 营收分别同比+4.2%/+12.9%。利润端，受疫情及新收入准则影响，公司主业毛利率同比下滑，各项费用无法有效摊薄，导致净利润增速下滑幅度大于收入增速。

    　　21Q1 公司实现营收/归母净利润18.68/0.44 亿元，同比分别+23.05%/+137.14%。伴随国内疫情防控进入常态化，下游需求复苏明显，叠加去年同期低基数，公司业绩恢复较快增长。不过21Q1 初的北京及河北疫情仍对公司生产及营销端有一定的负面影响，拖累公司收入端未实现更高增长，收入端相较于19Q1 仍有小幅下滑。

    　　分业务看，2020 年液态奶/固态奶/冰淇淋/涂抹酱分别实现营收43.08/9.12/12.00/8.67亿元，同比分别-5.50%/-28.52%/-15.64%/+5.85%；21Q1 上述业务分别实现营收10.97/1.92/3.54/2.17 亿元，同比分别+29.33%/-3.31%/+46.45%/-2.37%。总体看，2020 年公司液态奶/固态奶/冰淇淋业务均受疫情冲击，收入下滑较为明显，涂抹酱业务保持小幅增长。2021Q1 液态奶/冰淇淋业务快速复苏，固态奶、涂抹酱收入同比小幅下滑。

    　　分渠道及地区看，2020 年直营/经销商渠道分别实现营收27.48/36.76 亿元，同比分别+9.60%/-16.56%；21Q1 分别实现营收7.23/9.04 亿元，同比分别+13.45%/+27.81%。

    　　直营渠道增速高于经销商渠道，电商等线上渠道增速较高是主原。2020 年北京/北京以外地区分别实现营收38.10/34.78 亿元，同比分别-4.90%/-14.57%；21Q1 营收10.37/8.23 亿元，同比+29.72%/+15.71%。

    　　新收入准则导致毛利率同比下行，毛销差改善明显2020 年/21Q1 公司销售毛利率分别为24.18%/26.77%，同比分别-8.70ppt/-6.45ppt。

    　　2020 年毛利率下滑原因是（1）新收入准则导致运输费用计入营业成本；（2）动销不畅导致产品毛利率下滑；21Q1 毛利率下滑原因是新收入准则实行。2020 年液态奶/固态奶/冰淇淋/涂抹酱分别实现毛利率16.84%/30.40%/21.73%/ 57.47%，同比分别-12.18ppt/+2.46ppt/-11.17ppt/-4.88ppt。

    　　2020 年/21Q1 期间费用率23.67%/26.31%，同比-9.63ppt/-11.93ppt。其中销售费用率16.22%/19.15%，同比-10.67ppt/-10.82ppt，原因是新收入准则冲减部分销售费用，销售投入有所收紧，2020 年/21Q1 毛销差分别改善1.97ppt/4.37ppt；管理费用率4.54%/5.02% ， 同比+0.24ppt/-0.23ppt ； 研发费用率0.48%/0.14% ， 同比+0.23ppt/+0.05ppt；财务费用率2.44%/2.00%，同比+0.57ppt/-0.94ppt。

    持续加强产品创新，强化品牌宣传

    　　2020 年公司围绕产品创新，不断提升产品力。公司依托优质奶源和更强的鲜奶加工工艺，大力推广72℃杀菌鲜牛乳；以“新鲜”战略为引领，扩大鲜奶领“鲜”优势。

    　　公司升级营销模式进行产品跨界和平台跨界，与中国国家登山队合作，成为其营养乳制品供应方及官方合作伙伴，助力市场份额提升。根据中国统计信息服务中心发布报告，三元奶粉再次荣膺国产婴幼儿奶粉口碑榜首，连续十次获得最佳口碑评价。

    　　三、盈利预测与投资建议

    　　预计21-23 年公司实现收入86.40/93.04/100.96 亿元，同比+17.5%/+7.7%/+8.5%；实现归属上市公司净利润1.64/1.97/2.32 亿元，同比+642.9%/+20.3%/+17.6%，折合EPS分别为0.11/0.13/0.15 元，目前股价对应2021-2023 年PE 为45/37/32 倍。公司目前估值高于乳制品板块的32 倍估值，维持“谨慎推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　行业竞争加剧，成本上升超预期，食品安全问题等