一、事件概述
10 月31 日公司发布2020 年三季报，报告期内实现营收54.21 亿元，同比-13.73%；实现归母净利润-0.46 亿元，同比-122.67%，基本EPS 为-0.03 元。折合Q3 单季度公司实现营收/归母净利润20.17/0.55 亿元，同比分别-4.43%/+160.76%。
二、分析与判断
Q3 同口径对比下营收已恢复增长，利润出现高增长收入端，受Q3 下游需求旺盛影响，公司收入环比已大幅回暖，经营好转迹象明显。
此外，公司今年执行新收入准则，将原计入销售费用的市场助销投入调整冲减营业收入，与上年同口径对比，2020 年前三季度营业收入同比-6%，Q3 实际营业收入22亿元，同比+4.2%，环比+6.1%。利润端，Q3 销售费用率下滑幅度大幅高于毛利率下滑幅度，带动净利润同比出现大幅增长。
分业务看，前三季度液态奶/固态奶/冰淇淋/涂抹酱分别实现营收32.08/5.41/10.15/6.30 亿元，同比分别-5.73%/-46.10%/-14.60%/+2.00%；合Q3 分别实现营收12.07/2.27/3.84/1.86 亿元，同比分别2.75%/-34.62%/+6.37%/-4.53%。总体看，受下游需求旺盛影响，液态奶恢复增长是公司业务环比回暖的核心驱动因素；冰淇淋业务处于销售旺季，同比小幅增长；固态奶和涂抹酱业务仍然同比下滑。
分渠道及地区看，前三季度直营/经销商渠道分别实现营收20.84/25.93 亿元，同比分别+7.34%/-23.16%；合Q3 直营/经销商渠道营收6.74/10.01 亿元，同比分别+0.48%/-10.71%。直营渠道增速仍然明显快于经销渠道，电商等线上渠道发力是主要原因。
北京/北京以外地区分别实现营收28.41/25.53 亿元，同比分别-9.12%/ -17.29%；合Q3 营收10.57/9.47 亿元，同比分别+0.81%/-7.99%。北京/北京以外地区分别拥有经销商297/2216 家，同比分别+16.47%/-0.94%。北京地区渠道强化较为明显。
毛利率同比下行，销售费用率得到有效控制
前三季度公司销售毛利率为30.45%，同比-3.37ppt（Q3 为26.48%，同比-6.74ppt）。
Q3 下游需求旺盛，液态奶、冰淇淋业务收入同比小幅增长，但毛利率较高的固态奶、涂抹酱业务收入仍同比下滑，因此毛利率仍同比小幅走低。前三季度公司受疫情影响，收入同比下滑，但固定开支仍有较强刚性，导致毛利率同比下滑。
前三季度公司整体期间费用率为30.43%，同比-2.38ppt（Q3 为25.15%，同比-9.36ppt）。其中销售费用率23.59%，同比-3.29ppt（Q3 为19.38%，同比-9.18ppt），原因是新收入准则冲减与销量相关的费用，以及公司缩减部分销售投入。管理费用率4.39%，同比+0.47ppt（Q3 为3.96%，同比-0.14ppt），原因是社会保险费、中介机构服务费同比下降，但收入下滑幅度较大，管理费用无法有效摊薄。研发费用率0.31%，同比+0.15ppt（Q3 为0.15%，同比+0.06ppt），原因是研发课题投入同比增加。财务费用率2.15%，同比+0.29ppt（Q3 为1.65%，同比-0.08ppt），原因是前三季度利息费用同比增长。
加强品牌宣传及新品开发，强化线上营销品牌宣传方面，公司官宣旗下三元极致牛奶与国家登山队的合作，加强线下促销活动及店内主题陈列，提升极致品牌影响力；公司以总冠名身份赞助北京卫视《跨界歌王》
节目，提高三元品牌传播力。新品方面，公司推出72 度巴氏杀菌鲜牛乳，强化“新鲜”产品力优势。
营销方式方面，公司力促营销模式向健康化、线上化、家庭化转变，产品结构向大包装、家庭装转化。电商渠道凭借直播、IP 运营为主的场景化运营，实现网红IP 精准投放，并增加与TOP 主播以及抖音明星合作。20H1 公司电商业务大幅增长。
三、盈利预测与投资建议
考虑到上半年公司业绩不及预期，我们下调此前盈利预测。预计20-22 年公司实现收入79.63/86.40/93.03 亿元， 同比-2.3/+8.5%/+7.7%； 实现归属上市公司净利润0.70/1.64/1.97 亿元，同比-48.1%/+134.8%/+20.7%，折合EPS 分别为0.05/0.11/0.13 元，目前股价对应20-22 年PE 为106/45/38 倍。公司目前估值高于乳制品板块的42 倍估值，维持“谨慎推荐”评级。
四、风险提示
行业竞争加剧，成本上升超预期，食品安全问题等