一、事件概述

    　　8 月29 日，公司发布2020 年半年报，报告期内公司实现营业总收入34.04 亿元，同比-18.43%；实现归母净利润-1.01 亿元，同比-155.06%；基本EPS 为-0.07 元。

    　　二、分析与判断

    　　营收端低速增长，毛销差下滑拖累利润端增速2020H1 公司实现营收/归母净利润34.04/-1.01 亿元，同比分别-18.43%/-155.06%；合Q2 单季度实现营收/归母净利润18.86/0.17 亿元，同比分别-15.39%/-86.68%。总体看，20H1 艾莱发喜、送奶到户事业部、学生奶、餐饮等业务均受到疫情较大影响，收入同比大幅下滑。4-5 月疫情得到缓解，各项业务逐步恢复正常，但6 月北京疫情再次出现反复形成负面冲击，不过总体看Q2 收入端下滑程度环比有所收窄，利润端扭亏为盈。此外新收入准则对收入影响较大，20H1 收入同比-18.43%中，其中新收入准则影响约7.3%，主业实际下滑程度小于报表数据。20H1 利润端受毛利率下滑及费用率上升的叠加影响，出现亏损。

    　　分业务看，20H1 液态奶/固态奶/冰淇淋/涂抹酱分别实现营收20.01/3.14/6.31/4.45 亿元，同比分别-10.21%/-52.18%/-23.73%/+5.00%；合20Q2 液态奶/固态奶/冰淇淋/涂抹酱分别实现营收11.52/1.15/3.90/2.23 亿元，同比分别-4.01%/-65.15%/-17.02%/+4.19%。公司核心业务液态奶同比下滑幅度相对较低，且Q2 因需求改善及渠道补库存出现明显的环比改善；涂抹酱业务保持低速增长；固态奶、冰淇淋业务同比出现大幅下滑。

    　　分渠道及地区看，20H1 直营/经销商渠道分别实现营收14.10/15.92 亿元，同比分别+10.95%/-29.35%；合20Q2 直营/经销商渠道营收7.73/8.84 亿元，同比分别+11.50%/-25.56%。直营渠道保持同比正增长，预计疫情期间电商等线上渠道发力是主要原因。

    　　20H1 北京/北京以外地区分别实现营收17.84/16.06 亿元，同比分别-14.13%/-21.93%；合20Q2 北京/北京以外地区营收9.84/8.95 亿元，同比分别-14.89%/ -15.31%。20H1北京/北京以外地区经销商273/2077 家，同比分别+12.35%/-2.17%。北京地区渠道有所强化，整体渠道保持稳定。

    　　乳制品动销平稳，京外渠道建设加强

    　　2020H1，公司毛利率为32.80%，同比-1.31ppt（Q2 为32.47%，同比-2.19ppt）。疫情期间动销受阻，主要产品收入同比明显下滑，受各项刚性支出影响，同时高毛利业务如冰淇淋、奶粉业务下滑高于整体收入下滑幅度，导致毛利率下行。

    　　2020H1，公司期间费用率为33.56%，同比+1.61ppt（Q2 为29.79%，同比-0.86ppt）。

    　　其中销售费用率为26.08%，同比+0.06ppt（Q2 为22.95%，同比-2.39ppt），原因是新收入准则冲减与销量相关的费用及广告费、促销费、劳务派遣费用、社会保险费等同比下降；但受收入下降影响，20H1 销售费用率同比基本持平。管理费用率为4.64%，同比+0.81ppt（Q2 为4.16%，同比+0.68ppt）原因是社会保险费、中介机构服务费同比下降，但下降幅度小于收入端降幅，导致管理费用率升高。研发费用率为0.40%，同比+0.21ppt（Q2 为0.65%，同比+0.41ppt），原因是研发课题投入同比增加。财务费用率为2.44%，同比+0.52ppt（Q2 为2.04%，同比+0.44ppt），原因是利息费用同比增长。

    　　加强品牌宣传及新品开发，强化线上营销品牌宣传方面，公司官宣旗下三元极致牛奶与国家登山队的合作，加强线下促销活动及店内主题陈列，提升极致品牌影响力；公司以总冠名身份赞助北京卫视《跨界歌王》节目，提高三元品牌传播力。新品方面，公司推出72 度巴氏杀菌鲜牛乳，强化“新鲜”产品力优势。

    　　营销方式方面，公司力促营销模式向健康化、线上化、家庭化转变，产品结构向大包装、家庭装转化。电商渠道凭借直播、IP 运营为主的场景化运营，实现网红IP 精准投放，并增加与TOP 主播以及抖音明星合作。20H1 公司电商业务大幅增长。

    　　三、盈利预测与投资建议

    　　考虑到上半年公司业绩不及预期，我们下调此前盈利预测。预计20-22 年公司实现收入79.63/86.40/93.03 亿元，同比-2.3/+8.5%/+7.7%； 实现归属上市公司净利润0.70/1.64/1.97 亿元，同比-48.1%/+134.8%/+20.7%，折合EPS 分别为0.05/0.11/0.13 元，目前股价对应20-22 年PE 为134/57/47 倍。公司目前估值高于乳制品板块的42 倍估值，维持“谨慎推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　行业竞争加剧，成本上升超预期，食品安全问题等