一、事件概述

    　　公司发布2019 年年报，报告期内公司实现营业收入81.51 亿元，同比+9.32%；实现归母净利润1.34 亿元，同比-25.51%；基本EPS 为0.09 元。拟每股派现金红利0.027 元（含税）。

    　　二、分析与判断

    　　营收端低速增长，毛销差下滑拖累利润端增速2019 公司实现营收/归母净利润81.51/1.34 亿元，同比分别+9.32%/-25.51%。总体看，公司营收端保持中速增长；利润端同比出现下滑，毛销差大幅收窄是利润表现出现下滑的主要原因。2019 年，公司毛利率32.88%，同比-0.17pct，乳制品吨价同比下滑是毛利率下滑的主要原因。期间费用率33.30%，同比+0.83pct；销售费用率26.89%，同比+1.98pct；管理费用率4.55%，同比-1.00pct；财务费用率1.86%，同比-0.15pct。销售费用率同比上行的主要原因是公司重新梳理母品牌与子品牌的关联定位，市场投入有所加大。

    　　2019Q4 单季度营收/净利润分别为18.68/-0.71 亿元，同比+4.79%/-271.03%。

    　　19Q4 单季度毛利率29.74%，同比-1.60pct；期间费用率34.95%，同比+4.68pct；销售费用率26.93%，同比+2.69pct；管理费用率6.15%，同比+0.87pct；财务费用率1.87%，同比+1.13pct。19Q4 单季度毛销差的急速收窄是导致单季度出现亏损的主要原因。

    　　乳制品动销平稳，京外渠道建设加强

    　　2019 年，公司乳制品销售收入为80.78 亿元，同比+10.88%；销售量为74.35万吨，同比+10.88%；销售均价保持平稳。具体品类上，公司液态奶/固态奶/冰淇淋/ 涂抹酱业务分别实现营收45.59/12.77/14.23/8.19 亿元， 同比分别+13.88%/+12.00%/+9.06%/-2.14%；销量分别为54.88/4.45/12.17/2.84 万吨，同比分别+11.59%/+21.35%/+6.95%/+0.78%。其中固态奶业务成长性较好，销售额保持双位数增长，毛利率同比+2.52pct。

    　　渠道方面，公司采取优化京内渠道、积极拓展京外渠道策略。2019 年末公司北京地区共有经销商264 家，较2018 年末减少29 家，同比-9.90%；北京地区以外共有经销商2214 家，较2018 年末增加177 家，同比+8.69%。

    　　品牌焕新工程刷新品牌形象，子公司发展良好2019 年，公司全面开启品牌焕新工程，梳理母品牌与子品牌之间关联定位，带动产品线形象更新，并主力三元品牌年轻化、现代化。子公司经营方面，法国子公司St Hubert，于2020 年2 月设立上海子公司，开发植物基酸奶，并引入圣优蓓法式植物酸奶。北京艾莱发喜公司运营良好，2019 年实现营收14.37 亿元，同比+9.95%；实现净利润0.97 万元，同比-15.18%。加拿大alavon 公司自收购以来连续三年实现收入、净利润双增。

    　　三、盈利预测与投资建议

    　　预计20-22 年公司实现收入88.76/96.30/103.70 亿元，同比+8.9%/+8.5%/+7.7%；实现归属上市公司净利润1.86/2.19/2.59 亿元，同比+38.5%/+17.8%/+18.2%，折合EPS分别为0.12/0.15/0.17 元，目前股价对应20-22 年PE 为44/37/32 倍。公司目前估值略高于乳制品板块的26 倍估值，维持“谨慎推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　行业竞争加剧，成本上升超预期，食品安全问题等