投资要点:

    事件:公司发布重大资产购买暨关联交易预案,股票继续停牌,待取得交易所审核结果后复牌。本次交易方案为三元股份以现金方式购买首都农业集团、西郊农场、京泰百鑫、艾莱宏达、京国管二期和投资发展中心合计持有的艾莱发喜90%股权。其中艾莱宏达持股14.68%,是八喜高管的持股平台,本次只出售4.68%股权,保留10%。也即被三元收购后,八喜变为管理层持股10%,大股东持股90%的股权结构。艾莱发喜评估值为14.5 亿,90%股权对应13 亿。对应14 年19 倍PE,15 年14 倍PE。本次交易有补偿条款,补偿方为首农集团、西郊农场、京泰百鑫和艾莱宏达,补偿协议内的“标的资产”为艾莱发喜50.87%股权(四家出售比例合计,而京国管和投资发展中心不在盈利补偿方内),该部分股权对应的2016-2018 年的净利润预测值为4294 万、4709 万、5170 万。而艾莱发喜2016-2018 年的净利润预测值为8442 万、9257 万和1 亿。由于三元在2014 年对大股东首农集团和复星做了增发,账面现金及理财等资产合计35 亿,因此在本次收购后,三元仍有20 亿以上现金可以使用。

    盈利预测与估值:维持增持评级和盈利预测,液态奶业务盈利能力依然不理想,但15 年相比14 年已有明显改善,未来有进一步改善空间。假设八喜16 年下半年并表,预测15-17 年EPS为0.04、0.06、0.11 元,目前公司停牌价7.29 元,大股东和复星的成本价为6.5 元提供安全边际。

    对上市公司影响:收购八喜将对三元产生很好的协同作用,并显著提高上市公司整体收入水平和盈利能力。三元目前核心业务是液态奶和奶粉,且盈利能力不高,2014 年收入45 亿(液奶约33 亿,奶粉7 亿),净利润5300 万(其中营业外收入3 亿)。2015 年随着原奶成本下降,三元主业盈利能力恢复,前三季度净利润3700 万(但对麦当劳的投资收益税前4860 万),主业盈利能力依然不强。按14 年口径,八喜收入为三元的19%,利润比三元多2200 万(且均为主营利润)。八喜跟三元具有上下游的协同作用,双方都从首农旗下的绿荷牧场采购原料,渠道模式高度重合,三元收购八喜后对上下游的议价能力,尤其下游,将得到增强。

    三元近年来变化很多:1)如果成功收购八喜,将拥有高端冰激凌业务,成长性和盈利能力均优于液奶业务;2)13-15 年重点打造婴幼儿奶粉业务,体量约在8 亿,具备一定盈利能力;3)引入复星做战投,15 年下半年核心管理层已做调整,我们认为未来不排除做股权激励可能;4)手中现金充足,收购八喜后仍将有20 多亿现金,外延并购可期;5)三元收购八喜后,大股东首农集团旗下剩余的乳业相关资产只有绿荷牧场(全国前三大奶牛养殖牧场),我们认为如果集团将三元作为唯一的乳业平台,则不排除未来整合到上市公司的可能。

    股价表现催化剂:国企改革推进,外延收购,主业改善超预期。

    核心的假设风险:主业改善低于预期。