事项说明：

    三元公布年报和一季报，2014年营收约45.0亿元，同比+19%，归属上市公司股东净利润5,328万元，同比扭亏，EPS0.04元（按最新摊薄）。1Q15营收为11.1亿元，同比+2%，归属上市公司股东净利润674万元，同比扭亏。

    平安观点：

    1、1Q15扭亏好于预期，2014年净利润是预告区间中值。2014年净利增长主要是1）原料价格下降、高端产品占比提升，推动毛利率上升；2）处置非流动资产致营业外收入大幅提升。1Q15公司扭亏好于预期，估计主要是原料价格同比大幅下降推动毛利率提升所致。

    2、液态奶：2014年增长放缓，15年仍面临挑战。公司的液态奶收入同比增速，从13年的32%放缓至14年的8%，反映了公司在激烈的行业竞争中面临调整压力。公司需要打造差异化的常温产品，帮助液态奶走出北京。考虑到需求不振、竞争仍较为激烈，估计1Q15液态奶可能是低个位数的增速。

    3、固态奶：增长加快，改革慢慢见效。三元的奶粉收入同比增速，从13年的14%提高到56%，其中，主营婴儿奶粉的河北三元子公司：14年收入增速亦达到45%，婴儿奶粉收入增长加快推动了奶粉业务的盈利能力提升，2H14固态奶毛利率同比提升2.3PCT。三元自09年开始对奶粉业务的调整，已经开始慢慢见效。但考虑到15年婴儿奶粉及工业奶粉行业需求仍然低迷，建议进一步关注三元奶粉的动销情况以判断奶粉业务企稳。

    4、关注可能的资产注入及并购。三元大股东首农集团资源丰富，其中与乳业相关的主要是三元种业旗下的首农畜牧，由于外资股东反对，14年首农集团没有将首农畜牧的股权转让给三元股份，但首农集团已明确提出存在注入的意愿。并购方面，公司3Q14已公告，正在考虑并购境外的乳制品企业或国内低温奶企业，但并购后，业务整合可能需要经历调整期。

    5、维持“中性”评级。考虑到公司奶粉业务逐步复苏可推动收入加快增长，原料价格下降有利于毛利率进一步提升，我们将公司2015年归母净利预测值从-1.58亿元上调至0.59亿元，将16年EPS预测值从-1.56亿元上调至0.63亿元。对应4月29日收盘价，15-17年P/E分别为278.6、262.1、247.2倍。因液态奶收入增长放缓，奶粉动销情况仍需进一步观察，维持“中性”。

    6、风险提示与股价催化剂：食品安全事故、产能建设不达预期、原料价格波动。股价催化剂：婴儿奶粉销售超预期、可能的并购及资产注入。