核心观点：公司目前处于历史经营和业绩拐点，未来催化较多，向上弹性很大，且拟非公开增发定价为6.53元，向下风险有限，我们持续看好：

    北京国企改革：大股东首农集团和三元作为首都国资委下唯一农业板块和重要食品板块有望率先受益；未来不排除集团三元绿荷等的资产有注入可能，而通过我们“每万头牛估值”的视角，按照目前主流牧场11.7亿元/万头的均值测算，绿荷牧场的潜在估值可达将近60亿元（三元绿荷目前拥有奶牛存栏5万头），而当前三元股份市值不到80亿元，市值弹性较大；

    此次非公开增发，复星和大股东拟各认领20亿元，复星总计会持有约20%的三元股权，投后管理经验丰富的复星有望大幅提升三元管理和资本运作能力；此外，由于目前复星集团的资金成本不低，对投资回报的兑现也会更加迫切，预计增发落地后会有不小的动作，管理层激励预期很强；

    三元作为历届两会指定乳品供应商和首都放心奶，40亿的拟增发加码奶粉后，收购预期很强（政策已出台《推动婴幼儿配方乳粉企业兼并重组工作方案》的文件，15年底争取前10国产奶粉份额达到65%，18年底争取达到85%，而当前这一数字不足40%，所以支持本土龙头收购兼并是政策重大筹码）；

    作为北京乳制品龙头，巴氏奶占比达95%，符合未来液态乳消费趋势，此外，京津冀一体化也有助于送奶业务的进一步扩张。

    盈利预测、估值与投资建议：维持公司盈利预测，预计公司2014-2016年营业收入增速分别为19.5%、20.8%和19.8%，净利润分别为2.26亿元(14年河北三元土地收储确认收入)、0.47亿元和1.41亿元；EPS分别为0.26元、0.05元和0.16元。维持“增持-A”投资评级，公司目前处于历史经营和业绩拐点，未来催化较多，向上弹性很大，且拟非公开增发定价为6.53元，向下风险有限，我们持续看好，上调6个月目标价至11.5元，对应目标市值约100亿元（不含拟增发的40亿元）。

    风险提示：食品质量安全风险、原奶紧缺及价格大幅上涨风险、非公开增发未通过风险、国企改革力度低于预期风险等。