事件:

    公司发布2013年年报,2013年营业收入37.88亿元,同比增长6.61%,亏损2.26亿元。

    观点:

    2013年液态奶收入30.15亿元,同比增长4.99%,固态奶收入7.30亿元,同比增长13.69%,其中配方奶粉业务收入大幅增长。2013年公司营业毛利率21.51%,同比减少0.98个百分点,液态奶毛利率同比下降4.4个百分点,固态奶毛利率则同比增加14.25个百分点,主要因为配方奶粉收入占比上升。2013年营业费用占比上升了2.04个百分点。

    公司2013年业绩大幅下滑,主要有四点原因:1)2013年原奶价格大幅上涨,虽然去年曾经提价2次,但仍没有完全覆盖成本的上涨,毛利率下降;2)配方奶粉业务已经成为公司战略核心,2013年围绕配方奶粉销售费用投入增加,营销费用上升;3)北京麦当劳投资收益同比下降51.3%;4)太子奶集团处在渠道和市场恢复阶段,计提7086万元资产减值准备,造成亏损增加7808万元。2014年除销售费用增长外,其他三点影响净利润的因素都将有所改变。

    配方奶粉业务将成为公司盈利增长点。目前配方奶粉产能主要在河北地区,是原三鹿产能遗留。2013年小包装配方奶粉收入增长预计超过50%,销量增长的同时产品结构也在提升。公司在北京大兴产业园投建了5万吨配方奶粉产能,同时将河北三元产能搬迁,在石家庄新乐市经济开发区建立新日处理鲜奶1000吨的加工产能,年产奶粉4万吨、液态奶25万吨,投资共计16亿元。北京奶粉项目建设周期为两年八个月,河北项目建设周期为两年六个月,预计2016年下半年配方奶粉产能将开始集中释放。

    相比伊利、贝因美等国内配方奶粉龙头公司,三元在品牌塑造和渠道建设方面还有较大差距。市场方面,三元首先将在河南、山东、河北等重点市场投放产品,同时加强对山西、江西、浙江、安徽、江苏等次级市场的覆盖和营销。河南市场基础较好,有望率先实现突破。渠道方面,目前配方奶粉的铺货主要集中在母婴渠道,但在大型母婴连锁渠道的铺货较少,渠道基础不巩固。KA渠道铺货也仅在北京、石家庄和郑州三地实施。2013年三元奶粉在电商渠道销售增长较快,预计2014年仍将保持高速增长,但线下渠道才是增长的基础。三元奶粉营销执行了“新产品、新客户、新渠道”的销售策略,未来将逐步打开市场,提升市场占有率。

    2012年公司采购关联方三元绿荷原奶交易金额5.12亿元,同类交易占比达到37.57%。2013年公司此项交易金额上升到6亿元,同类交易占比上升到43.93%。2014年公司预计原奶关联交易采购金额达到8.5亿元,采购金额同比增长41.6%。

    优质奶源是三元配方奶粉能够发力的基础优势。公司的主要原料奶供应商——三元绿荷奶牛养殖中心,2013年初已经改制成北京首农畜牧发展有限公司,并且引入了外资股东骏麒投资(Affinity Equity Partners)。首农畜牧发展有限公司目前拥有全群奶牛存栏6.1万头,2013年成母牛单产量达到10441公斤,处于全国最高水平。2013年绿荷奶牛养殖资产营业收入达到10.91亿元,估算对三元股份销售占比接近55%。首农定洲新绿洲现代牧场项目也已经在2013年完工投入使用,首批进口5500头奶牛已经进场。预计2014年首农畜牧发展有限公司的奶牛存栏量将达到10万头,可保证三元北京和河北配方奶粉产能释放阶段的原料供应。

    结论:

    战略投资者引入,股权结构的优化将有利于公司业绩增长。虽然公司配方奶粉的品牌和渠道基础较弱,依赖优质奶源以及产业政策积极引导,我们认为三元或将成为国内配方奶粉行业的黑马。预计2014年公司市场费用的投放不会下降,乳业业绩的改善可能会受到成本下降的影响,但麦当劳业绩好转和太子奶减亏将可显著改善公司整体业绩。给予公司2014年3倍PS目标估值,目标市值100亿元,维持“推荐”的投资评级。