三元股份年报:收入 38亿元,同比增 7%。扣非归母净利亏 2.4 亿元,与去年同期相比亏损数额大幅增加,主要由于原奶价格飙升。

    液态奶由于原奶价格上涨毛利率下滑明显,配方奶粉销售大幅提升,收入同比增幅 99.5%,同时由于婴幼儿奶粉占比大幅提升,毛利率提升明显;13年年底所有产品加权平均提价 7%带动收入同比有所增长。 子公司情况:河北三元收入 7.3 亿元,同比增 23% 。净利润为-6813 万元,同比增亏 3247万元;上海三元收入 4.3 亿,同比下降 14% 。净利润-4000 万元,同比增亏 43万元。主要原因:梳理经销商队伍,对华东区域进行整顿,行销费用大幅下降,但由于原料紧缺,市场供货不足,收入及利润同比下降。湖南太子奶收入 1.6 亿元,同比增1.3%。净利润为-9267万元,同比增亏 7808万元,主要原因:计提资产减值准备 7086万元,利润同比增亏。

    点评及分析:

    三元有能力承担北京乃至华北地区食品安全重任,或作为平台帮助国家整顿市场。公司巴氏奶产量稳居全国第二,也是2008年三聚氰胺事件中极少数没有发现问题的企业之一,在业内具有明显的品牌和食品安全优势。公司拥有 5 万头的现代化牧场,单产高达 10吨/年,高出国内平均水平近一倍。公司在北京巴氏奶市占率达 96% ,牢牢占据 7500万人的巨大市场。三元作为首都人民的放心奶代表,北京市和国家领导多次视察企业,表示出高度关注,将在政策和资金方面优先扶持。

    公司公告向复星系 PE定向增发20亿元,价格不低于 6.53 元/股,锁定三年,复星系占增发后股本的 20% ,本次募集资金40亿元,扣除 5 万吨奶粉产能耗资 15亿元之外,我们预测 25亿巨额流动资金的补充为未来的行业并购提供了基础。依托复星强大的资本运作和整合能力,三元将在资本和管理上加速发展。光明自有牧场荷斯坦引入 RRJ 战投是明显的上游扩张的标志,我们预测不排除三元绿荷也引入战投乃至独立上市融资扩建的可能。

    乳制品上市公司中三元市值最小、盈利能力最低, 2013 年股价表现最差,公司价值期待重估。公司市值是伊利 1/10 和光明的1/3。13年乳制品板块市值同比增 112%,三元市值仅增 23% ,向复兴集团增发将明显降低负债率,13年利息支出4932万元,如增发完成将明显提高盈利能力。

    盈利预测:三元处于业绩和经营的拐点,引入战投使其成为北京国资委企业中率先进行体制改革的龙头,鉴于公司处于快速发展的乳制品行业中,市值最小,催化剂来自于可能的奶粉行业并购,复星系带来的资源整合和管理效率提升,预测14-15 年公司收入分别为 58和70亿,分别同比增 53.8% 和21.0% 。给予公司 2014年2.5xPS,对应 146 亿市值,按照增发后15亿股本计算,目标价约为 9.7 元,买入评级。

    主要不确定因素:原奶价格大幅上涨;三鹿和太子奶加大亏损;激励和管理效率较低