三元股份发布公告:投资约15亿人民币建年产5 万吨的现代化乳粉加工厂。加工厂位于北京市大兴瀛海工业区,可生产系列乳粉,包括:婴幼儿配方乳粉、中老年乳粉、甜乳粉、淡乳粉、冰淇淋乳粉、特殊人群乳粉等。项目将分两期建设,一期建设项目包括:年产 5 万吨乳粉生产线。二期建设项目包括:干酪、乳清生产线、中试车间等。项目建设期预计为两年零八个月。包含建设期的投资回收期为 10年。

    三元于2009以总计6 亿人民币拍卖获得三鹿处置资产,但三鹿产能利率用较低,设备目前已经陈旧。如本次项目达产 5万吨,公司在产能方面也将跃居全国前列(伊利奶粉产能约为 6.4 万吨)。

    同时,9 月28日乳品工业协会召开国产婴幼儿乳粉推介的发布会,伊利、蒙牛雅士利、完达山、飞鹤、明一和高原之宝齐推自己品牌,三元并未参与,但三元隶属于北京国资委,我们预测大概率在国家扶植的重点名单前列。

    点评及分析:

    1. 三元有能力承担北京乃至华北地区食品安全重任,或作为平台帮助国家整顿市场。公司巴氏奶产量稳居全国第二,也是2008年三聚氰胺事件中极少数没有发现问题的企业之一,在业内具有明显的品牌和食品安全优势。公司拥有5万头的现代化牧场,单产高达10吨/年,高出国内平均水平近一倍。公司在北京巴氏奶市占率达96%,牢牢占据万人的巨大市场。三元作为首都人民的放心奶代表,北京市和国家领导多次视察企业,表示出高度关注。

    2. 大股东乳制品加工业务有注入预期,收购三鹿和太子奶瞄准收入空间最大和利润最高的子行业。大股东首农集团2008年就承诺未来或将乳制品加工相关业务以三元股份为唯一平台进行整合。公司整合破产的三鹿集团,增强了奶粉业务,预计1-2年内河北三元(三鹿)扭亏为盈。整合太子奶意在利用其品牌和渠道优势涉入乳饮料行业。

    3. 乳制品上市公司中三元市值最小、盈利能力最低,1H2013股价表现最差。公司市值是伊利1/15 和光明的1/5。由于收购了三鹿和太子奶均陷入亏损,2012年公司营业利润亏损5820万元,毛利率仅为22.5% ,1H2013乳制品板块市值同比增62%,而公司市值降8%,鉴于行业整合利好龙头和公司处于的市场和民生地位,公司价值期待重估;

    4. 盈利预测。2013-15 年收入分别增长19% 、22%和28% ,EPS 分别为-0.05、0.08 和0.21 元。收购三鹿之后逐年减亏,太子奶又给公司带来新的利润增长点。光明和皇氏乳业市销率分别为1.5x 和3x,公司目前是典型的区域龙头,更易于得到国家扶植,鉴于公司业绩大幅度改善的潜力,给予2014年1.5xPS,目标市值120 亿,对应股价约13.6元,买入评级。

    5. 主要不确定因素。原奶价格大幅上涨;三鹿和太子奶加大亏损;激励和管理效率较低