出售子公司股权，摆脱戴帽风险

    公司2010年获得投资收益3.32亿元，比上年增长了426%，扣除这部分收益，公司主营业务继续亏损，亏损额为1.27亿元。投资收益大幅增加的主要来源是出售子公司北京华冠乳制品有限公司100%股权，本期确认收益2.37亿元。另外公司持有北京麦当劳50%股份，本期分红收益6000万元。扣除非经常性损益后EPS将调整为-0.1493元。

    河北三元继续亏损，仍是沉重包袱

    2010年河北三元继续亏损1.55亿元，比上年还增加了12.3%，销售费用和管理费用居高不下依然是亏损主因。公司已对河北三元的管理框架进行调整，使其主要职责由生产经营转变为向各事业部提供支持、保障和服务，公司希望通过此举来减少河北三元的亏损程度，但整合效果仍需观察。

    北京收入下降，京外将成主要来源

    三元曾以北京为主要销售区域，北京销售份额最高时达80%，近年来北京收入占比持续下降，2010年北京地区收入1.19亿元，下降了12.45%，占比已不足一半。京外市场收入增长33.68%，达13.4亿元。目前京外销售收入已超过北京市场，且增速较快，预计未来京外市场将成为收入增长主要来源。

    高端产品比重提高，毛利提升空间较大

    公司的高端产品推广较伊利、蒙牛要晚，目前已经跟上。常温奶中，公司推出了高端产品“极致”、“品致”和“特需”，酸奶推出了“老北京凝固型酸奶”，2010年高端产品销售收入同比增长30%，产品结构升级将拉动公司毛利率上升。目前公司毛利率15.76%，大约是伊利、光明毛利率的一半，还有较大的上升空间。

    增资德宏地产，透露发展地产意图

    公司2010年3月和8月两次增资北京三元德宏房地产公司，合计出资2000万元，占20%股权，反映出公司发展地产业务的意图。公司大股东首农集团拥有大量土地储备，公司本身也有许多优良地段的土地资源，发展地产业有一定优势，但在目前的地产调控政策下，公司在房地产领域很难有较大作为。

    盈利预测

    我们对公司近期主营业务扭亏的可能性并不乐观，公司未来收益仍将高度依赖营业外收入，我们假设公司营业外收入仍将保持历史平均水平，预计2011、2012年EPS分别为0.04、0.05元，维持中性评级。