三聚氰胺事件并未改变行业的竞争格局

    结合调研的情况看，我们认为三聚氰胺事件并未改变行业的竞争格局，理由：奶源格局并未发生根本的变化，草原型乳企体制上的优势仍然存在。

    高费用侵蚀利润、投资者需耐心等待

    北京市场占有率提升的空间不大。随着时间的推移，三聚氰胺事件的影响将逐步淡化，公司继续提高北京地区市场占有率的难度加大。

    河北三元计划09 年实现销售收入8-10 亿。公司利用三鹿的渠道，13 个省市已经开始第一期的铺货和宣传。公司接收原三鹿的生产线之后，奶粉产品定位在中高端。河北三元生产、销售队伍基本上启用原三鹿的原班人马。从09 年二、三季度市场拓展表现来看，该团队的市场拓展能力较强，有望为三元注入新的活力。

    盈利预测与投资评级

    我们预测2009-2011 年公司实现每股收益0.02、0.06、0.15 元。由于公司的净利润波动较大，我们对比公司与乳业相关上市公司的PS估值水平，按照平均09 年1.04 倍PS，三元股份乳业部分的合理投资价值为4.1 元。09 年麦当劳业务预计可为公司贡献EPS 0.11 元，按照25 倍PE，麦当劳业务每股价值2.76 元。

    三元当前股价偏高，我们暂时给予“持有”的投资评级，我们将密切关注新市场的拓展情况和费用投入情况，及时调整盈利预测和投资评级。

    股价表现的催化剂

    四季度销售收入继续保持三季度的高速增长态势；费用投入得到控制，短期利润大幅增长。

    风险提示

    四季度原奶价格大幅上涨；河北三元与母公司能否顺利磨合还存在不确定性。