点评：

    关于三元整合三鹿的传闻自2008年10月初起就不断流传，稍后三元股份停牌，截至2009年2月14日有四个月左右。在三元股份停牌期间，对三鹿集团的处理也发生了一些变化，其中最为关键的是三鹿在2008年12月23日接到河北省石家庄市中级人民法院受理的破产清算裁定书，正式进入破产清算的法律程序。在这一背景下，三元必须参加三鹿破产财产的竞买。根据三鹿集团管理人委托的相关拍卖机构于2009 年2月13 日发布的拍卖公告，三鹿集团整体组包的破产财产将于2009 年3 月4日在河北省石家庄市中级人民法院审判庭公开拍卖。

    三元在对乳制品消费有重大影响的三聚氰胺事件中得以独善其身，这对三元来说是一个难得的发展机遇，在三元停牌前也出现了连续多日涨停的局面，说明市场对企业的认同。

    从三元的经营情况看，公司一直是一个城市型区域乳品企业。2008 年前三季度 实现销售收入9.94 亿元，同比增长23.3 %。公司在北京地区的销售占销售收入的60%左右，其余40%销售在北京以外的地区。公司具有较强的创新能力，已获得2 项发明专利，还有7 项专利在审。公司开发了一批包括奶酪在内的高档乳制品，并对组织构建进行了初步调整，在转变中寻求发展。

    三元向全国拓展的步伐一直比较慢，也缺乏相应的渠道和管理经验。三鹿尽管已经破产，但其巨大的产能以及遍布全国的销售网络，还是有一定价值的。此前的2008 年12 月份，三元股份响应石家庄市政府做出的先以租赁方式恢复生产、再实施重组的“两步走”工作安排，宣布同意全资子公司河北三元食品有限公司在三鹿集团破产财产处置前，租赁其中部分资产进行乳制品生产加工，并调整了原来的并购三鹿集团的方案，显示出与地方管理部门积极合作的态度。

    从产业层面来看，我国乳品消费已经处于逐步恢复之中，2008 年11 月份我国液态奶产量比10 月份增长8%左右，12 月份液态奶产量比11 月份增长了12%左右。

    液态奶价格也有所回升，据国家发改委价格监测中心数据显示，2008 年12 月下旬全国袋装鲜奶平均集市价格为3.48 元/500 克，较上月同期略涨1.18%。种种迹象表明，我国乳业消费已经从谷底回升。国际上，在1999 年和2003 年西欧四国也曾发生过乳制品被致癌物质“二恶英”污染的事件，消费信心的恢复依不同的消费习惯和不同的市场分布大约经历了半年到一年的时间。就目前我国乳业的消费情况来看，我们预期市场有望在2009 年二季度末获得恢复。放眼未来，尽管经历了2008年刻骨铭心的伤痛，我国乳业不管是在总量上还是在结构升级方面都仍然有较大的发展空间。目前由于原奶产量不足以及消费条件的限制，我国牛乳（酸奶和奶粉被按一定比例折算成牛乳）的城镇和农村人均消费量分别约为25 千克/年和3.5 千克/年左右，不仅远低于世界人均90 千克/年的消费量，还远低于与我国原来饮食习惯相似的日本、韩国、中国台湾等地区人均50 千克／年的年消费量。

    而且经历了此次事件之后，国家非常重视食品安全，特别是乳制品行业，除了在2008 年11 月份出台了《奶业整顿和振兴规划纲要》。在2009 年即将出台的“轻工业振兴规划”中也提到了鼓励国内企业的兼并、收购和重组，形成一批年销售收入超过20 亿元的大型乳制品企业集团，淘汰规模小、资源消耗高的乳制品企业。

    综合来看，我们认为三元此次计划参与三鹿资产的竞买具有比较高的成功概率，对三元股份来说既是发展的大好机遇也是对其管理的巨大挑战。由于三鹿事件的影响，光明乳业和伊利股份在2008 年相继预亏， 整个乳品行业在2008 年达到了谷底，考虑到三元未来的发展机遇，我们给予三元股份推荐评级，目标价为6.42元，我们将密切跟踪三鹿资产处置的最新进展。