业绩不及预期，资产减值损失和燃油成本上升影响净利润

    公司发布2018 年度业绩。2018 全年，公司实现营业收入76 亿元，同比增长16%；归母净利润8,607 万元，同比大幅减少64%，低于我们的预期；扣非归母净亏损6,432 万元（去年同期2.4 亿元）。业绩大幅下滑主要系燃油成本价格大幅上涨和计提资产减值损失1.94 亿元所致。考虑到半潜船和多用途船市场整体复苏缓慢，我们分别下调对公司2019/2020 年盈利预测6%/27%至2.9/3.4 亿元。基于1.10x-1.15x 2019E PB 估值（公司历史三年均值PB-0.5 个标准差），上调目标价至5.1-5.3 元，维持“增持”评级。

    主体船队盈利稳健，多用途船运力规模世界第一

    公司主体船队量价齐升。2018 年，公司多用途船TCE 9,398 美元/天（同比上升11%），完成运量1,012 万吨（同比增长41%）；重吊船TCE 11,430美元/天（同比上升23%），完成运量230 万吨（同比增长2%）。截止2018年，公司拥有多用途船39 艘（运力110 万载重吨），重吊船24 艘（运力规模64 万载重吨）。

    半潜船回归项目业务，2019 年有望复苏

    半潜船业务是公司最大利润来源。2018 年，公司半潜船业务贡献毛利润4.1 亿元，占航运业务毛利润的47%。半潜船现货市场竞争激烈，运力过剩。2018 年公司半潜船业务处于新旧项目过渡期，部分运力投入现货市场，导致TCE 和运量分别下跌31%和15%。公司承运TCO 项目合同期限为2018 年-2020 年，并且通过租赁船舶投入项目。我们预计公司半潜船业务将于2019 年下半年逐步好转。

    “一带一路”业务占比高，受益国家战略持续推进

    2018 年，公司“一带一路”沿线货量比重高达43%，机械设备运输收入占比提高至46%。“一带一路”海外基建投资仍有较大增长空间，据国务院发展研究中心测算，2016-2020 年间“一带一路”基建投资将达到10.6万亿美元。2018 年，中国机械设备出口总额同比增长12%。公司作为国内特种船龙头，有望显著受益一带一路国家战略的推进。

    上调目标价区间至5.1-5.3 元，维持“增持”评级

    考虑到多用途船和半潜船市场整体复苏缓慢， 我们分别下调对公司2019/2020 年盈利预测6%/27%至2.9/3.4 亿元。考虑到年初至今，市场风险偏好提升，航运板块估值有望修复，我们上调估值倍数至1.10x-1.15x2019E PB（公司历史三年均值PB-0.5 个标准差，前值采用0.80x-0.85x2018E PB），上调目标价至5.1-5.3 元，维持“增持”评级。

    风险提示：1）运价上涨不及预期；2）地缘政治风险；3）油价大幅上涨；4）自然因素；5）“一带一路”政策推行进度不及预期。