事件：主业周期筑底，25Q4 盈利指标改善。2025 年公司实现营业收入309.69 亿元，同比-9.5%；实现归母净利润33.15 亿元，同比-15.0%；实现扣非归母净利润32.88 亿元，同比-15.0%。受益于化工反内卷以及公司成本优势，25Q4 单季度公司实现营业收入74.16 亿元，实现归母净利润9.42 亿元，同比+10.3%、环比+17.0%。

    　　业务拆分：产销体量稳健增长。

    　　新能源材料：2025 年实现营收155.6 亿元，同比-5.3%；毛利率10.71%，同比-2.4pct。2025 年产量488 万吨，同比+13.2%；销量300 万吨，同比+17.6%；

    　　有机胺：2025 年实现营收23.6 亿元，同比-6.0%；毛利率14.19%，同比+7.7pct。2025 年产量63 万吨，同比+9.1%；销量59 万吨，同比基本持平；

    　　化学肥料：2025 年实现营收73.1 亿元，同比基本持平；毛利率32.30%，同比+2.4pct。2025 年产量590 万吨，同比+22.2%；销量575 万吨，同比+22.1%；

    　　醋酸及衍生品：2025 年实现营收33.9 亿元，同比-16.8%；毛利率29.70%，同比+2.1pct。2025 年产量158 万吨，同比+5.8%；销量156 万吨，同比+0.8%。

    　　积极推进项目建设，成本优势显著。报告期内，公司积极推进项目建设，发展势头再添动能。酰胺原料优化升级、20 万吨/年二元酸项目相继建成，BDO 和NMP 一体化项目装置顺利投产，气化平台升级改造项目开工建设，其他技改项目正在稳步推进。公司具有较强成本优势，项目建设做到技术领先、投资可控、投产高效；生产发挥柔性联产优势，深挖装置与系统潜力，优化公用工程，持续节能降耗，提高资源综合利用率；积极推动德州本部及荆州恒升“一体两翼”、“双航母”发展，提升综合盈利能力。

    　　盈利预测。公司是国内煤化工龙头，成本优势显著，受益于中东地缘局势带来的油价上涨，公司路线成本优势持续放大。预计公司2026-2028 年营业总收入分别为364.13/386.73/415.27 亿元， 归母净利润分别为48.29/53.83/59.18 亿元，对应PE 分别为17.0/15.2/13.8 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格超预期波动，产品供求格局超预期恶化，环保及安全生产风险。