核心观点：华鲁恒升是国内煤化工行业龙头，依托“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式，由传统基础化工转向新能源、新材料领域。公司采用四喷嘴式湿法水煤浆洁净气化技术获得煤单耗优势，随着荆州基地项目产能释放叠加国内化工产品景气度回升，未来2-3 年有望打开公司盈利空间。

    　　多业联产：持续推进产业延伸与产品升级。公司依托洁净煤气化技术构建煤化工与石油化工的可持续发展平台，形成了以新材料、有机胺、肥料、醋酸及衍生品为主营产品的“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式。截至2022年底，公司现有尿素产能155 万吨/年、醋酸产能50 万吨/年、DMF 产能33万吨/年。2023 年底荆州现代煤化工基地合成气综合利用项目建成投产后，公司尿素、醋酸、DMF 产能将分别新增100、100、15 万吨/年。

    　　单耗优势：四喷嘴先进气化装置助力公司降本增效。公司依托四喷嘴式湿法水煤浆洁净气化技术，主要产品的原料气消耗与煤单吨消耗优于同行水平，其中公司氮肥、甲醇2021 年煤单耗与行业公司对比分别低0.15、0.65 吨，原料单耗优势显著。考虑到公司在建的园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目未来将助力公司更有效而清洁地利用煤炭资源，公司资源集约高效的联产壁垒有望不断增强。

    　　荆州基地：基地项目全面建成有望打开公司盈利空间。荆州基地具备区位优势、资源优势与技术优势，且最终产品包含尿素、醋酸、DMF 等基础化工原料与BDO、PBAT 等绿色新能源材料，下游需求空间大，发展前景广。据测算，公司2017-2021 年中枢净利为31.5 亿元，我们预计合成气综合利用项目建成后，随着产能逐步释放叠加国内化工品景气度触底反弹，尿素、醋酸、DMF 产品将分别给公司带来2.7、11.2、1.4 亿元的业绩中枢弹性，带动公司相应板块净利润增幅分别为14.0%、41.1%、150.8%，使公司整体中枢净利提升至46.8 亿元。

    　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2022~2024 年归母净利润分别为63.94亿元、64.31 亿元、73.28 亿元，EPS 分别为3.01 元、3.03 元、3.45 元，按照2023 年EPS 以及12-14 倍PE，对应合理价值区间36.36-42.42 元，对应2023 年PB 2.31-2.70 倍，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：原料和产品价格大幅波动，项目建设投产进度不及预期，煤化工下游需求不及预期，安全生产与环保合规风险。