公司是两广地区煤化工龙头企业，致力于发展氨加工产品。公司通过横向收购相关行业公司拓展下游产品，纵向收购煤矿进一步降低上游原材料成本，煤化工产业链日臻完善。其中新老装置共有55 万吨/年合成氨产能，稳定运行可使下游尿素产能由25 万吨扩至35 万吨、硝酸铵由20 万吨扩至38 万吨、浓硝酸由18 万吨扩至24 万吨；另有纯碱8 万吨、氯化铵8 万吨、亚硝酸钠、硝酸钠6 万吨；多余合成气可供年生产甲醇4 万吨。通过收购柳州盛强化工涉足双氧水，合成氨的废气年可生产双氧水24 万吨。

    公司引进的壳牌合成氨装置2007 年投入使用之后一直处于探索磨合阶段，频繁停车，2009 年三季度开始能够稳定运行，平均连续运行时间2~3 个月，最长达到120 天。新装置使用粉煤代替块煤，合成氨成本大大降低，每吨比老装置低200-300 元，新装置吨氨耗煤从1.7 吨下降10%，最高达到1.4吨，公司控股90%的贵州新益煤矿1 号井10 年可开采10 万吨，控股54%的凹子冲煤矿扩建后产能20 万吨，届时吨煤成本只有500 元/吨到厂价，较外购降低200 元/吨。单耗降低和原料成本下降将大大提高公司利润水平。

    据我们统计09 年全国尿素产能6500 万吨，主要集中在山东、山西、河南、四川、湖南、内蒙古、新疆、河北等八个省份，占全国2/3，广西全区耕地面积6300 万亩，每年农业尿素需求量100 万吨，工业尿素需求10 万吨，区内只有柳化、河池、桂林东方三家尿素企业总产能70 万吨。在全国尿素普遍产能过剩的情况下，供需缺口使得广西地区尿素价格持续高于全国平均水平100 元/吨，公司尿素销售情况较好，随着产能扩大，公司预计10年产销尿素30 万吨，较09 年增长75%。随着煤、电、运价格上涨导致全国尿素成本线上移，天然气价格上调将进一步推高国内尿素价格，关税下调有望增加出口。我们预计10 年尿素销售均价上涨至1800 元/吨，新装置生产比例的增加带来整体毛利提高至15%，则尿素业务贡献净利润3000万，对应EPS0.11 元/股。

    公司具有60 万吨稀硝酸产能与尿素共用合成气，在化肥销售淡季可将更多合成氨用于生产硝酸产品，公司是两广地区唯一的大型硝酸铵和硝酸生产厂，具有得天独厚的运输优势，硝酸铵下游主要是民爆和复合肥生产行业，随着未来北部湾开发的进行，对炸药的需求将大大增加，复合肥使用比例的提高也有助于扩大该产品销售，我们预计10 年生产硝酸铵35 万吨，价格2050 元/吨，毛利超过24%，贡献净利润6000 万，对应EPS0.22 元/股。浓硝酸下游主要是电子、苯胺、MDI 等企业，公司50%销往广东地区，我们预计随着未来下游进一步复苏，硝酸价格有望上涨，公司预计10 年生产22 万吨，销售价格2000 元/吨，毛利超过22%，贡献净利润5000 万，对应EPS0.19 元/股公司09 年12 月收购集团39%的柳州盛强化工股权，控股比例达到99%，该公司利用柳化的合成氨废气生产双氧水，毛利超过30%，一期工程10万吨/年稀双氧水+2 万吨/年浓双氧水已投产，二期工程相应产能于09 年建成投产。我们预计10 年生产双氧水22 万吨，价格超过900 元/吨，毛利超过30%，贡献净利润3500 万，对应EPS0.13 元/股。预计10 年其他产品收入贡献EPS0.05 元/股。

    随着公司新设备步入正轨，生产瓶颈有效解除之后各项产品产能翻番，生产成本大幅降低，我们预测09、10、11 年EPS 为0.07、0.70、0.90元，对应当前13.19 的股价，PE 分别为189 倍、19 倍、15 倍，估值相对合理，暂未评级。国内天然气价格上调成为大势所趋，按照2010 年天然气价格上调0.2-0.4 元/M3 的普遍预期，气头尿素成本将上涨150-300元/吨。中成化工资产注入的依然可期，未来有望进一步提高公司盈利水平和经营业绩，建议关注。