业务发展稳健

    在当前制造业整体需求下滑的背景下，柳化的三大类产品（08年销售收入大致各占30%左右）恰好具有需求较为稳定的可能：尿素需求具有刚性，且受益于支农；硝铵下游主要是炸药（是久联发展和南岭民爆的第一大供应商），受益于基建投资的大幅增加；只有浓硝酸主要是工业用户，下游需求的风险已从产品价格下跌中释放了（从3400跌到目前1600元，基本全行业不挣钱），而且09年柳化会转产一部分浓硝酸做硝铵。

    公司2、3季度业绩低于预期主要是因为高价的煤库存（无烟块煤，6、7月份最高时1300-1400元，公司恰好在此时进行了大量库存，目前只有850元，还在下跌），库存的损失至少到11月底才能消化，但是这几乎已是08年化工行业的系统性风险。

    公司未来的增长主要是内生性增长：由于1季度雪灾和08年下液氨产品销售不畅的原因，公司08年合成氨产量只有43-44万吨（相当于平均开工率75%），09年随着下游尿素装置和硝铵装置的扩产，预计合成氨总产量达到53万吨（公司计划，意外情况下有无法达到目标的风险，）；09年原料煤按计划将生产30万吨左右，将大大节约公司的原材料成本（根据我们测算生产成本加上运费共计节约300元左右）。

    关于硝铵的价格可能下跌：近期下跌是农用硝铵下跌幅度较大，而公司硝铵主要是用作炸药。而且，硝铵主要成本是煤，煤价下跌幅度实际超过硝铵。如果09年炸药需求旺盛，硝铵价格暴跌的可能性不大。至于硝铵适当的跌价，考虑到成本的下降，也是可以理解的。

    谨慎乐观看待收购

    二期工程还需要投入：盛强公司07年净利润3579万元，是在10万吨/年双氧水（27.5%)产能的情况下，第二期的10万吨/年双氧水（27.5%）会在09年6-7月份投产,柳化还需要投入4000-5000万元；

    预计增强09年EPS0.04元：盛强公司主要使用合成氨的废气生产双氧水，目前双氧水生产成本600元，售价1000元，下游主要用途是造纸（占造纸成本5%以内），我们预计09年造纸需求可能减弱，导致双氧水价格下调，因此我们建议谨慎乐观看待这一收购，预计增加09年EPS0.04元；

    盛强化工目前处于所得税优惠期：“三免两减半”期的第二年，即09年所得税率仍为0，10年应该是15%的一半即7.5%。

    维持“推荐”评级

    09 年柳化股份的业绩增长主要来自于四点假设：合成氨产量由08 年的43-44 万吨增加至52-53 万吨；控股子公司（90%）贵州新益矿业煤炭产量30 万吨，吨煤运到成本不高于300 元（含税）；盛强公司的利润贡献；CDM09年将贡献全年收益（08 年增EPS0.05 元，09 年增加0.10 元左右）。

    我们预测公司08-10 年EPS 分别为：0.56,0.70,0.89 元，维持公司“推荐”的投资评级。

    风险提示

    如果油价跌破40 美元，煤化工产品仍然有进一步下跌的可能；如果未来一至两年内，油价下跌较快，而煤价下跌较慢，煤化工产品利润空间仍然可能会被进一步压缩。