煤头化肥企业，硝酸业务特色鲜明。柳化股份是华南地区最大的化肥与煤化工综合性企业，公司的主营业务是以煤为原料、以合成氨为中间产品，进而生产尿素、硝酸等下游产品。公司目前拥有新老两套合成氨装置，近60万吨/年的总氨产能（老装置近30万吨/年，壳牌装置30万吨/年）。下游产品包括硝酸铵、尿素、硝酸、甲醛、精甲醇、纯碱、氯化铵、碳酸氢铵、硝酸钠和亚硝酸钠等，其中尿素产能20余万吨/年，硝酸系列产品产能为50万吨（折100%硝酸）。

    硝酸铵和浓硝酸属于危险化学品，具有很高的行业准入壁垒。通过多年的积累，柳化目前是西南和华南地区最大的浓硝酸生产企业，硝酸系列产品市场份额全国第二，在生产工艺、销售渠道等方面形成了自己独特的竞争优势。

    壳牌煤气化装置运行良好，成为强大增长动力。经过多年建设磨合，柳化的壳牌煤气化装置于07年初开车，07年4季度开始稳定运行。目前该系统接近满负荷生产，从4月份至今保持连续运行。与普通煤气化装置相比，壳牌装置用粉煤替代块煤，原料煤单价降低400多元，煤耗由1.7-1.8吨下降为1.3-1.4吨，电力、人工等消耗也大幅下降。我们估计，在当前原料价格水平下，壳牌装置合成氨生产成本约2000元/吨，比传统装置降低成本600-700元/吨，成为公司业绩增长的强大动力。

    主导产品高度景气，带动业绩高速增长。07年底以来，包括尿素、硝酸铵等在内的化工化肥产品价格均大幅上涨。其中，尿素的市场价由07年底的1800元左右涨至目前的2500元/吨，浓硝酸价格由07年12月最低价1700元/吨涨至4000元/吨以上，硝酸铵的价格则由1600元/吨涨至目前的3200-3300元/吨。虽然煤炭等原料价格也大幅上涨，但总体上柳化的毛利率仍然有较明显提升。08年中报显示，柳化的综合毛利率为26.21%，而公司07年度、07年中期的相应数据分别为23.26%和21.04%。主导产品的高度景气，加上壳牌煤气化装置渐入佳境，将带动柳化08年业绩的高速增长。

    资源收购取得重大进展。2007年11月，柳化股份签署协议，以现金8473万元收购贵州新益矿业90%的股权。资料显示，新益矿业的煤炭资源地质储量为6603万吨，可采储量为4570万吨。其三个矿区的规划产能均为30万吨/年。收购新益矿业标志着柳化股份在资源获取方面取得重大进展。在煤炭资源日益紧缺的大背景下，获取煤炭开采权有助于公司提高盈利的稳定性，大幅降低经营风险。

    新益矿业于2008年3月正式复工。目前，1矿区已开始进行全面的建设，计划到2009年3月达到30万吨/年的开采规模，相当于柳化目前煤炭需求量的20%；同时柳化还开展了对2号、3号矿区勘查和开采方案的准备工作。

    未来发展战略及利润增长点。根据公司规划，柳化未来的发展将沿以下几条路径推进：（1）在煤炭资源的控制上加大力度，对于合适的煤矿还会考虑继续并购，以延伸产业链，为公司的长期发展提供保障；（2）发挥公司在煤化工技术方面的优势，对老合成氨系统进行技术改造，以提高煤种的适应性，降低生产成本；（3）深化煤化工产品的加工业务，近期的规划是用配股资金建设20万吨醋酸项目；（4）现有下游产品（尿素、合成氨、硝基复合肥等）生产装置的进一步优化，以提高生产效率，节能降耗。

    在此背景下，我们预计公司08年的增长点主要来源于（1）主导产品的高度景气；（2）壳牌煤气化装置进入正常运转，合成氨产能大幅提高；（3）CDM开始产生效益。

    09年的增长点则来源于（1）下游产品产能的充分发挥，包括08年底之前尿素产能扩至30万吨，甲醇由7万吨扩至17万吨，硝酸系列产能扩至60万吨；（2）节能降耗措施降低生产成本；（3）新益煤矿一期产生效益。

    预计公司2010年的增长点则主要来源于：（1）煤矿产量继续增加；（2）老合成氨系统技术改造完成，生产效率明显提高；（3）可能的资产并购项目。

    维持"推荐"评级。根据上述分析和假设，我们预计柳化股份08-10年的EPS分别为0.87、1.17和1.53元。柳化作为拥有先进清洁煤气化技术装置的煤化工企业，在经营成本和环保等方面都具有突出的竞争优势。公司产品多样，具有较为完整的产业链，为公司提高资源利用率和抗风险能力提供了保障。综合以上分析，我们维持对柳化"推荐"的投资评级。