核心观点

    　　整体来看，公司2025 年在医保控费、药店整合、集采等多重因素影响下，持续加速渠道改革，主业经营短期承压；目前公司改革已经进入深水区，随着血塞通系列集采执标逐步推进、渠道重构持续深入及新品上市筹备，公司主业有望实现稳步修复，静待业绩拐点。展望26 年，随着各项战略举措的落地和外部环境影响的逐步消化，预计公司经营将呈现前低后高、逐步修复的态势。

    　　事件

    　　公司发布2025 年年度报告

    　　3 月19 日晚，公司发布2025 年年度报告，全年实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为65.75 亿元、3.50 亿元和1.07 亿元，同比分别变化-21.74%、-46.00%和-74.45%，业绩符合此前快报预期。

    　　公司于2024 年12 月收购华润圣火51%股权，并将其纳入合并范围，属于同一控制下企业合并，对上年同期财务数据进行了重述调整并重新列报，因此年报数据均为调整后口径。

    　　多重因素扰动主业承压，恒修内功静待业绩拐点整体来看，2025 年全年公司实现营业收入65.75 亿元，同比下降21.74%，收入端阶段性承压主要受外部经营环境变化与内部模式转型的双重影响，其中院内端中成药集采扩围落地执行不及预期、医保控费政策持续深化，零售端则面临阶段性客流波动、行业竞争格局加剧等多重挑战；实现扣非后净利润1.07 亿元，同比下降74.45%，主业利润大幅下滑主要由于公司正处于渠道优化与模式变革的深化关键阶段，在品牌建设、市场拓展等方面持续进行战略性投入；实现归母净利润3.50 亿元，同比下降46.00%，表观利润有所收窄主要由于参股企业南京维立志博在香港上市，带动公司持有的相关金融资产公允价值变动和投资收益显著增长。整体来看，公司处于转型阵痛期，业绩阶段性承压明显，但公司坚定聚焦银发健康赛道，稳步推进各项经营部署，目前改革已经进入深水区，随着血塞通系列集采执标逐步推进、渠道重构持续深入及新品上市筹备，公司主业有望实现稳步修复，静待业绩拐点。

    　　慢病管理：集采影响逐步消化，三七产业链纵深推进1）昆药血塞通系列：公司持续丰富“777”品牌内涵和产品布局，不断深化“三七就是777”的品牌认知，推出777 血塞通软胶囊焕新包装，虽然核心产品受到多地加强对药店统筹支付药品的处方管控及慢病病种限制影响，产销量有所下降，但公司通过不同产品的价值链设计、加强全渠道覆盖，同时积极调整渠道策略，加快拓展商销渠道和中小连锁覆盖，寻找血塞通口服系列产品增量空间。在院内市场，公司三七血塞通系列产品全剂型顺利中选，同时积极应对中成药集采扩围续约执行晚于预期、新标扩容影响尚未体现、竞品增加及价格带趋同对既往标内市场形成竞争压力等外部环境因素影响，把握医疗集采入围契机，提升产品在各级医疗机构的覆盖，随着下半年集采执标工作深入推进，核心单品注射用血塞通（冻干）产品销量逐渐改善。

    　　2）昆中药精品国药系列：零售药店整合加速、医保改革带来营销模式深刻变化，公司精品国药业务核心产品以零售药店渠道销售为主，受行业周期性波动影响相对显著，相关业务收入阶段性有所下滑，但公司坚持战略性投入，通过丰富产品梯队、拓展市场渠道、打造品牌价值与传承国药文化，持续夯实发展根基。在产品布局方面，公司推出涵盖“治、补、养”三位一体，覆盖补肾养肾、健脾益胃、女科要药、清肺咳感和安神舒心五大品类的27 款新品，同时昆中药坚持复产与引进并举、持续补充经典名方产品管线，典藏名方安宫牛黄丸、再造丸已获批准可上市销售，归脾丸复产获批上市销售，进一步丰富产品管线。在渠道建设方面，公司积极拥抱行业变化、线上线下双向拓展，培育精品国药渠道动能，渠道改革已经进入深水区，在渠道动能转换期昆中药销售仍阶段性承压；但随着公司加强广覆盖能力建设，聚焦资源、重点攻坚KA、医疗、商销、品推商四大场景，强化动销体系及队伍建设，以核心主品昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒为专项，全面提升动销能力，有望赋能终端销售逐步恢复增长。在品牌建设方面，公司“昆中药1381”以央视“中药瑰宝品牌”身份，“640年非遗、制上乘中药”的品牌定位与“大药厚德、痌瘝在抱”的使命价值通过国家级平台自然传递，实现品牌认知度、美誉度及行业地位的三维提升。

    　　展望26 年：战略融合持续推进，经营有望逐步修复未来展望： 1）昆中药品牌塑造，优化产品策略：昆中药1381 正式启动战略升级并发布全新产品体系，通过“品牌文化+品类拓展+IP 营销”三轮驱动，打造“昆中药 1381”企业品牌。随着公司持续推进终端精细化管理，实现稳存量、深挖潜的系统提升，未来核心大单品打造、新品方面复产与引进结合将贡献持续增长。2）777 口服系列，学术品牌双驱动：公司将围绕“777”品牌，深筑学术根基，推动血塞通口服系列产品进入更多权威指南与专家共识，并以“阿理疗法”为核心构建心脑血管专业用药体系，通过健康科普、卒中筛查等活动，塑造专业陪伴的品牌形象，提升用户粘性；通过学术+品牌双驱动，实现三七产业链价值最大化。3）渠道改革成效有望逐步体现：公司以三九商道为典范，建设昆药商道，24 年在全国范围内进行零售、医疗体系销售渠道　　整合建设，25 年渠道重构与团队调整短期影响终端覆盖效率，新旧动能衔接存在一定时滞等影响，但随着公司坚定推动渠道体系的彻底重构，销售模式将实现从分散控销到高度集约化、层级分明、分工明确的商道体系的转变，预计渠道改革等工作成效有望逐步在经营业绩上体现。4）创新管线持续推进，赋能长期增长潜力：公司持续聚焦“健康老龄化”赛道，以植物药/天然药物为特色，已经构建起覆盖心脑血管、骨骼肌肉等核心老龄健康-慢病领域的创新研发管线。

    　　整体来看，公司将依托华润三九“一体两翼”的战略布局，深化在管理、渠道、品牌等方面的协同，助力公司业绩稳步回归健康、可持续发展轨道；随着各项战略举措的落地和外部环境影响的逐步消化，预计26 年公司经营将呈现前低后高、逐步修复的态势。

    　　改革期阵痛，经营指标承压

    　　2025 年，公司综合毛利率为38.52%，同比减少4.94pp，主要受到收入规模及产品结构变化的影响。销售费用率达到25.98%，同比减少0.51pp，主要由于本期市场推广费减少所致；管理费用率达到5.76%，同比增加1.34pp，基本保持稳定；研发费用率达到1.56%，同比增加0.29pp，主要由于公司加大研发投入所致。经营活动产生的现金流量净额同比下降64.21%，主要系营业收入下滑，销售商品、提供劳务收到的现金同比下降所致。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

    　　我们预测公司2026-2028 年实现营业收入分别为67.21 亿元、70.43 亿元和74.39 亿元，归母净利润分别为2.35 亿元、3.81 亿元和4.55 亿元，折合EPS（摊薄）分别为0.31 元/股、0.50 元/股和0.60 元/股，同比增长分别为-32.7%、61.9%、19.5%，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1、公司改革不及预期风险，公司正在积极推动改革工作，但是可能存在改革效果不及预期等情况，进而影响公司盈利预期； 2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4、产品推广不达预期：公司销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润。