事件：8 月22 日，公司发布2024 年中报，2024H1 公司实现营业收入35.54 亿元（yoy-5.73%），实现归母净利润2.29 亿元（yoy+2.74%），实现扣非归母净利润1.60 亿元（yoy-9.75%）；其中2024Q2 实现营业收入17.02 亿元（yoy-8.54%），实现归母净利润1.11 亿元（yoy+19.98%），实现扣非归母净利润0.47 亿元（yoy-36.18%）。

    　　收入端：针剂短期承压，血软和昆中药表现亮眼。2024H1 公司实现营业收入35.54 亿元（yoy-5.73%），主要因为业务结构持续优化及针剂业务因相关政策影响收入有所下滑。业务方面，公司成立“KPC1951、昆中药1381、777”三大核心事业部，推动公司实现精品国药传承、三七标杆打造、老年健康产业深耕的业务落地。

    　　1） 以昆中药“1381” 系列为核心的精品国药平台：品牌重塑+渠道联动，昆中药提速增长。2024H1 参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒三大核心单品合计同比增长20%以上。增长原因主要有以下几点：

    　　①品牌重塑，老字号焕发新活力：参苓健脾胃颗粒在央视、卫视及热播大剧亮相，舒肝颗粒“拒绝焦虑”系列短片上线，推出大型快闪活动“疏肝解压馆”；②产品定位独特，挖掘蓝海市场：参苓健脾胃颗粒主张健脾才能开胃，舒肝颗粒定位情绪管理，进入了《青少年抑郁障碍中西医结合防治指南》；③渠道整合，三九商道赋能：公司完成了全国范围内的昆药销售渠道整合建设，借助三九商道启动“铁架子工程”，以销量增长为目标，实现大型连锁铺货率稳步提升。

    　　2） 以三七系列产品为核心的慢病管理平台：品牌打造+纯销攻坚，血软创历史新高。公司聚焦三七产业链，发布“777”品牌，通过“学术+品牌”强化消费者对血软有效成分三七总皂苷的认知。同时，公司启动收购华润圣火51%股份，进一步统一血软市场，院外，发挥昆药“络泰”血塞通系列多剂型、多品规的组合优势，满足预防和康复需求；院内，华润圣火“理溢王”血软拥有扎实的学术能力和良好的中西医结合诊疗方案临床数据，满足治疗需求。

    　　利润端：销售费用率大幅改善，毛利率有所下滑。2024H1 实现归母净利润2.29 亿元（yoy+2.74%），其中2024Q2 实现归母净利润1.11 亿元（yoy+19.98%），实现扣非归母净利润0.47 亿元（yoy-36.18%），差值较大主要系政府补助增加。

    　　1） 费用率：公司不断推进提质增效，销售费用率大幅改善。2024H1 公司销售费用率为27.46%（yoy-4.04pct），管理费用为4.17%（yoy-0.18pct），财务费用率为0.31%（yoy+0.16pct）；　　2） 毛利率：毛利率下滑较大，估计与产品结构优化有关。2024H1 毛利率为41.10%（yoy-3.87pct），后续有望维稳；

    　　3） 资产减值准备有一定影响。公司上半年计提各类资产减值准备共计6293.75 万元，对利润总额影响额为-5216.46 万元，占营收比重1.47%。

    　　投资建议：公司是天然植物药领先企业，专注慢病治疗，已形成较高的品牌壁垒。过去一年在华润带领下持续推进四大重塑，毛利率、净利率、ROE、资产负债率等指标均有好转。公司定位更加清晰，乘银发经济东风，致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”。考虑到上半年针剂业务承压和业务结构调整，我们调整了盈利预测，预计公司2024-2026 年实现营收83.11/92.19/100.44 亿元，分别同比增长8%/11%/9%； 实现归母净利润5.28/7.6/9.72 亿元， 分别同比增长19%/44%/28%；对应PE 估值分别为24/17/13X，我们看好华润对公司在品牌、产品、渠道、管理多方面的赋能，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业集采政策风险、中药材成本上升风险、产品销售不及预期、研发创新风险、整合不及预期。