核心观点

    　　公司发布2024 半年度报告，24H1 营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别同比增长-5.73％、2.74％和-9.75%，归母净利润符合我们此前预期。受益于品牌打造与纯销攻坚，公司血塞通软胶囊销售创下近年同期历史新高；昆中药重点产品参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒三大核心单品合计同比增长20%以上。公司费用结构逐步优化，提质增效持续推进。展望2024 下半年，公司将持续推进战略融合，围绕三大事业部打造精品国药、深耕慢病管理、拓展老龄健康产业，考虑到今年的费用投放及持续融合，我们预计24 年公司经营将会呈现前低后高、逐渐改善的趋势。

    　　事件

    　　公司发布2024 半年度报告

    　　8 月22 日，公司发布2024 半年度报告，24H1 实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为35.54 亿元、2.29 亿元和1.60 亿元，分别同比增长-5.73％、2.74％和-9.75%。

    　　Q2 单季度实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为17.02 亿元、1.11 亿元和0.47 亿元，分别同比增长-8. 5 4％、19.98％和-36.18%。

    　　简评

    　　提质增效持续推进，归母净利润符合预期

    　　2024H1，公司实现营业收入35.54 亿元，同比下降5.73%，预计工业板块在行业外部环境影响下短期承压，商业板块在低基数下实现逐步恢复；实现归母净利润2.29 亿元，同比增长2.74％；扣非归母净利润1.60亿元，同比下降9.75%。其中Q2 单季度实现营业收入17.02 亿元，同比下降8.54%；扣非归母净利润0.47 亿元，同比下降36.18%，主业承压主要受到业务结构持续优化及针剂业务因相关政策影响有所下滑；实现归母净利润1.11 亿元，同比增长19.98％，表观利润同比增长主要由于政府补助较去年同期有所增加。整体来看，预计公司工业板块在行业外部环境影响下短期承压，商业板块在低基数下实现逐步恢复，经营质量实现持续提升，表观利润符合预期。

    　　分板块及产品线来看：1）昆药血塞通系列：公司针对以三七为核心成分的产品群，正式推出“77 7” 全新品牌，充分发挥血塞通口服系列多剂型、多品规的组合优势，通过强化渠道拓展协同、增强产品品牌价值，带动产品在院外实现较快增长。受益于品牌打造与纯销攻坚，公司血塞通软胶囊销售创下近年同期历史新高。在此基础上，公司启动收购华润三九持有的华润圣火51%股权，并于2024 年6 月27 日召开股东大会审议通过了本次交易方案。随着本次交易完成，预计双方在市场推广等方面的协同性有所提高，竞争环境有比较明显的改善，公司将会依托两个产品不同的优势禀赋和产品特征，采取差异化的市场定位，共同打造777 的品牌构建，做大做强三七口服制剂。

    　　2）昆中药精品国药系列：公司围绕“昆中药 1381”企业品牌，聚焦昆中药参苓健脾胃、舒肝颗粒等核心大单品，增加品牌曝光率，多渠道齐头并进，加快实现终端转化、快速提升渠道覆盖，打造精品国药平台。

    　　24H1 公司完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设；借势三九商道启动“铁架子工程”、“蒲公英计划”，建立新型医药营销模式；借助“冠军计划”实现大型连锁铺货率稳步提升。品牌亮相结合渠道赋能推动“昆中药 1381”重点产品提速增长，24H1 参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒三大核心单品合计同比增长 20%以上。

    　　全年展望：战略融合持续推进，下半年经营有望改善展望24 年，预计 “KPC 1951、昆中药 1381、777”三大事业部合力推动公司发展：1）KPC 1951 事业部：围绕“心脑血管、骨骼肌肉、呼吸系统、神经精神”等核心治疗领域，打造老年健康领域严肃治疗的引领者；在管线方面，通过做强做实院内优势品种，加快潜力产品推升上量，丰富产品管线；在营销方面，通过“学术+品牌”双轮驱动，全面提升营销效能；在渠道方面，公司将主动做好集采应对策略，稳住基本盘，同时积极构建昆药商道，提升渠道效率，全面提升渠道覆盖能力。2）昆中药 1381 事业部：围绕“强渠道、优制度、建铁军”三大核心路很高效推进，把握市场机遇、优化产品组合，公司将聚焦昆中药核心大单品，通过广告投增加品牌曝光率，加快实现终端转化、快速提升渠道覆盖；同时深度挖潜昆中药经典名方，打造更多国药精品，并借助三九的经验及优势赋能公司，共同打造“昆中药 1381”精品国药品牌。3）三七口服 777 事业部：重点聚焦三七产业链，致力于慢病管理和老龄健康领域，提供更专业化的解决方案以满足临床需求；与此同时，积极应对中成药集采政策，充分发挥血塞通口服系列多剂型、多品规的组合优势，持续强化品牌建设与学术建设，打造三七领域领导品牌，积极优化经销商渠道结构，提升血塞通口服产品的终端覆盖率和动销能力。

    　　考虑到今年的费用投放及持续融合，我们预计24 年公司经营将会呈现前低后高、逐渐改善的趋势。

    　　费用结构逐步优化，提质增效持续推进

    　　2024H1 公司毛利率为41.1%，同比-3.88 pp，主要受到收入结构变化的影响；销售费用率为27.46%，同比　　-4.04 pp，主要由于公司市场推广费减少、叠加收入结构变化所致；管理费用率为4.17%，同比-0.17 pp，降本增效成效理想；研发费用率为1.07%，同比+0.26 pp，主要为费用化研发投入增加所致。经营活动产生的现金流量净额1.35 亿元，去年同期为-2.89 亿元，同比增长 146.75%，经营性现金流优化明显。整体来看公司提质增效工作持续推进中。

    　　盈利预测及投资评级

    　　我们认为：1）公司是天然植物药的领先企业，优质品种资源丰富，在“黄金单品+品类集群”组合战略下，能够保证公司长期稳健增长；2）公司产品结构日趋合理，经营底盘更加稳固，营收、渠道结构持续优化，有望推动公司业绩可持续性增长；3）随着华润三九入主，公司将借助三九丰富的经营管理经验与产业资源背景，进一步提升经营效率，提升竞争优势，双方协同发展实现共赢。我们预测2024-2026年，公司营收分别为84 .6 2、96.09 和110.18 亿元，分别同比增长9.9%、13.6%和14.7%；归母净利润分别为5.35、6.43 和7.98 亿元， 分别同比增长20.4%、20%和24.2%。折合EPS 分别为0.71 元/股、0.85 元/股和1.05元/股，对应PE 为20.1X、16 .7 X和13.5X，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1、公司改革不及预期风险，公司正在积极推动改革工作，但是可能存在改革效果不及预期等情况， 进而影响公司盈利预期； 2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润； 4、产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润。