1Q24 扣非利润增长9%

    　　公司公告1Q24 营业收入18.5 亿元、归母净利1.2 亿元、扣非净利1.1 亿元，同比变化-3%、-9%、9%，收入下滑主因援外业务同比减少，归母下滑主因同比存在一次性收益及政府补助延迟（其他收益+投资净收益同比减少~0.3 亿元），扣非贴合内生表现。我们预计2024 年收入利润表现前低后高（处方药政策二季度有望明朗，4Q23 计提减值较多导致基数较低，政府补助后续有望补发）， 预计2024~2026 年归母净利5.6/7.1/8.9 亿元（+26%/26%/26% yoy），给予2024 年35x PE（可比公司均值21x，考虑公司业绩增长潜力给予一定溢价），目标价25.82 元，维持“买入”评级。

    　　2023 年调整大年，2024 年调整小年，2025 年将加速追赶五年百亿规划2023 年系融入年（颜炜履新副董事长/党委书记/总裁，营销组织变革9 月启动并形成三个事业部，昆药3 月加入三九商道并于2024 年构建昆药商道）。

    　　2024 年仍然存在局部调整，且处方药政策二季度存在不确定性。公司披露2024~2028 年战略规划，战略目标为通过内生发展加外延扩张方式，力争2028 年末实现营业收入翻番，工业收入达到100 亿元，致力于成为银发健康产业第一股。2023 年工业（口服剂+针剂）收入约41 亿元，对应2024~2028年收入复合增长目标约20%。剔除商业公司（昆药商业2023 年收入33.7亿元、净利率0.8%），我们估算2023 年工业净利率9.6%。

    　　昆中药1381 事业部逐步起量

    　　我们预计精品国药（昆中药1381 事业部）1Q24 收入表现较好，2024~26年增长20%~25%：1）受益于广告宣传与大连锁铺货，大单品表现亮眼，1Q24 参苓健脾胃同比增长50%、香砂平同比增长26%、舒肝同比增长超80%；2）事业部执行“产品梳理，建立商道，品牌驱动，推广策略”，通过三九商道、昆药商道、铁架子工程、蒲公英计划，中长期收入端具备较大潜力；3）我们预计净利率仍处于较低水平、存在挖潜空间。

    　　777 一季度主攻纯销、后续发货逐季上行，1951 主动控制观望政策我们预计血塞通口服系列（777 事业部）1Q24 收入略有承压，2Q24 将提速，2024~26 年增长25~30%：1）1Q23 基数较高（软胶囊同比增长超80%、口服系列同比增长38%），1Q24 主攻纯销、收入有所承压，2Q24 起发货或将贴合纯销、收入有望逐季上行；2）1951 事业部1Q24 收入承压，主因政策观望期公司主动控制发货与高基数（1Q23 血塞通冻干同比增长超40%），2024 年着力人才匹配、组织转型、学术推广，我们预计2024~26年收入维持平稳增长。

    　　风险提示：渠道整合低于预期，处方药行业政策风险，资产重组不及预期。