股权革新迈向新征程，业务架构重塑优化。昆药集团前身“昆明制药厂”成立于1951 年，1995 年公司历经整体改制，2000 年成功上市。历经多年发展，公司形成了以自主天然植物药为主，涵盖中药、化学药和医药流通领域的业务格局。2023 年1 月19 日，公司完成董、监事会改组工作，控股股东由华立医药变更为华润三九，此后公司结合业务重塑，开启营销组织变革项目，在原有营销体系架构基础上，成立“1381、1951、777”三个事业部，进一步明确公司发展着力点，确立了“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”新战略目标。

    　　推动内部提质增效，经营质量稳步提升。2023 年公司实现营收77.03 亿元（-6.99%），收入下滑主要商业板块业务结构优化及对外援助业务减少，归母净利润4.45 亿元（+16.05%），扣非归母净利润3.35 亿元（+33.45%）。公司产品结构持续优化、多举措推进降本增效，在运营管理方面引入6S 管理体系，推动数字化转型和精细化管理落地，公司运营管理水平、组织机制效率显著提升，管理费用、财务费用等均有所下降，经营质量稳步提升。

    　　持续构建昆药销售渠道，三大事业部蓄势而发。公司借助三九商道，进一步整合商业渠道、优化原有商业模式，持续构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道，完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设。公司从品牌+学术覆盖C 端，从昆药商道建设B 端，从党建、文化引领O 端，充分挖掘三大事业部的潜力：1）777 事业部：聚焦三七产业链，充分发挥血塞通口服系列多剂型、多品规的组合优势的同时，进一步夯实三七产业链上中下游能力建设；2）1381 事业部：聚焦核心单品，锻造铁架子、助力渠道战，借势三九商道启动“铁架子工程”，建立以固化终端、销量增长为目标的新型医药营销模式，打造有影响力的国药品牌；3）1951 事业部：

    　　做实做强院内优势品种，加快潜力产品推升上量，主动做好集采应对策略以稳住基本盘，同时提高渠道效率和覆盖能力。

    　　盈利预测：我们预计公司2024-2026 年的归母净利润分别为6.11 亿元、7.44亿元、8.99 亿元，对应EPS 分别为0.81 元、0.98 元、1.19 元。公司战略重心再确认，致力于成为银发经济第一股，借力华润构建昆药商道后，公司的营销力和品牌力均有望提升。我们给予公司2024 年25-30X PE（对应PB 为2.59-3.10X，PS 为1.79-2.15X，参考可比公司，我们认为处于合理水平），对应合理价值区间为20.16-24.20 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：市场及政策风险，药品降价风险，原材料价格波动风险，研发创新风险。