事件：2023 全年实现营收77.03 亿元（-7%，同比，下同）；归母净利润亿元4.45 亿元（+16.05%）；扣非归母净利润3.35 亿元（+33.45%）；业绩低于我们预期。

    　　业务调整及计提减值影响表观业绩，24 年有望轻装上阵：2023 年因商业板块业务结构优化及对外援助业务减少，致使23 年收入整体有所下降；此外，23Q4 单季度公司实现收入20.1 亿元（+0.14%），实现归母净利润5867 万元（+458.75%），实现扣非归母净利润2460 万元（+388.53%）。其中，单Q4 公司计提较大减值，信用减值1192 万元，资产减值5212 万元，同样影响表观业绩。我们认为，公司23 年计提减值，同时叠加23 年华润入主后的“百日融合”、“一年融合”等一系列整合，已为24 年公司轻装上阵以及高质量发展打下良好的基础。

    　　“战略规划”目标明确，未来五年工业CAGR 超过20%：公司十届二十四次董事会决议：通过内生发展加外延扩张方式，力争2028 年末实现营业收入翻番，工业收入达到100 亿元。我们以工业口径估算，公司24-28年工业收入CAGR 接近20%。在老龄健康-慢病管理领域聚焦三七产业链，提供优质产品服务及系统解决方案；同时深入挖掘“昆中药1381”精品国药文化瑰宝，发挥“昆中药1381”百年老字号的品牌影响力，打造“精品国药领先者”。我们认为，公司战略规划明确，落实措施具体，同时，华润的赋能也将带动昆药集团管理效率的提升，未来净利率有望持续提升。

    　　业务线条划分清晰，品牌重塑正当时：公司成立“1381、1951、777”三个事业部，1）“1381”承载拥有640 余年历史的昆中药，多维度重塑文化品牌、多渠道突破终端覆盖，2023 年已完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。

    　　2）“1951”承载院内严肃医疗产品，结合“学术赋能+品牌打造”，以学术赋能营销，构建、提升昆药品牌价值；3）“777”承载三七口服制剂，通过持续的学术和品牌探索，进一步深挖三七产业链的学术价值，搭建以中风防治为核心的心脑血管慢病管理生态圈。从品种上看，2023 年注射用血塞通（冻干）保持稳健增长，增长22.65%；血塞通口服剂产品实现增长19.44%，其中，血塞通软胶囊增长33.04%，血塞通片增长15.09%。口咽清丸增长44.32%，板蓝清热颗粒增长21.19%，清肺化痰丸增长24.21%。

    　　盈利预测与投资评级：我们看好三九在渠道上对昆药集团的赋能，亦看好昆中药作为640 余年历史老字号在新时代的品牌重塑。同时考虑到公司前期品牌塑造过程中需要一定的费用投入，我们将公司2024-2025 年归母净利润由6.4/7.7 下调至6.1/7.6 亿元，预计2026 年公司归母净利润为9.7 亿元，当前市值对应PE 为25/21/16X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：品牌打造不及预期，行业发生重大政策变更风险等。