核心观点

    　　3 月21 日晚，公司发布2023 年年度报告，全年实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为77.03 亿元、4.45 亿元和3.35亿元，分别同比增长-6.99％、16.05％和33.45%。整体来看，公司进一步夯实基础，经营质量稳步提升。剔除各项减值影响，主业经营符合我们此前预期。展望24 年，公司将持续推进战略融合，围绕“1381、1951、777”三大事业部打造精品国药、深耕慢病管理、拓展老龄健康产业，预计24 年业绩有望逐季改善。

    　　事件

    　　公司发布2023 年年度报告

    　　3 月21 日晚，公司发布2023 年年度报告，全年实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为77.03 亿元、4.45 亿元和3.35 亿元，分别同比增长-6.99％、16.05％和33.45%，主业经营符合我们此前预期。

    　　简评

    　　夯实基础轻装上阵，主业增长符合预期，经营质量明显改善重要

    　　整体来看，2023 年全年公司实现营业收入77.03 亿元，同比下降6.99%，收入增速放缓主要由于商业板块的业务结构调整导致昆药商业收入规模下滑、叠加及对外援助业务减少，工业板块仍实现了平稳增长；实现归母净利润4.45 亿元，同比增长16.05%，实现扣非后净利润3.35 亿元，同比增长33.45%，利润端实现较好增长主要受益于公司积极推进产品结构持续优化、多举措推进降本增效；其中Q4 单季实现营业收入20.92 亿元，同比增长0.14%，收入端实现平稳增长；实现归母净利润0.59 亿元，同比增长458.75%；实现扣非后净利润0.25 亿元，同比增长388.53%，利润端同比增长较快主要由于去年同期基数较低，环比增长放缓主要由于公司计提各项减值准备等因素影响。整体来看，公司进一步夯实基础，经营质量实现了稳步提升，剔除各项减值影响（其中资产减值损失0.66 亿元，信用减值损失0.53 亿元，合计1.19 亿元），公司主业经营符合预期。

    　　昆药血塞通：致力打造三七产业链标杆，血塞通核心单品实现较好增长公司聚焦三七产业链，通过持续的学术和品牌探索，进一步深挖三七产业链的学术价值，在现有三七产业布局的基础之上，继续围绕“延链-补链-强链”重点布局，加速上中下游资源整合，推动三七全产业链向基地化、规模化、标准化、组织化发展，实现三七产业链高质量发展、打造三七产业链标杆。在产品方面，公司坚持品牌渠道双线驱动，不断深化渠道精耕，充分发挥昆药血塞通多剂型、多品规的组合优势，做好产品顶层设计与前瞻布局，在积极参与国家、省际联盟药品集采、紧抓中标窗口期扩大市场份额的同时，拓渠道与稳基层双管齐下、强品牌与强学术持续赋能，公司三七产品群渠道渗透率、市场占有率稳步提升。23 年血塞通片在上海市、浙江省中成药带量采购中中标，公司血塞通口服产品实现同比增长19.44%，其中核心产品血塞通软胶囊实现同比增长33.04%；除此之外，注射用血塞通（冻干）在上海市中成药带量采购中中标，通过稳步推进和开拓市场渠道，不断提升产品市场占有率，公司努力夯实稳定针剂市场格局，推动注射用血塞通（冻干）全年实现同比增长22.65%。

    　　昆中药：聚焦战略下大单品打造成果凸显，CHC 业务提质增速明显作为公司精品国药平台，昆中药核心业务不断聚焦。2023 年实现营收9.47 亿元，实现净利润1.38 亿元。

    　　公司在借助三九商道的基础之上，进一步整合商业渠道、优化原有商业模式，多途径、多渠道稳步提升终端覆盖。除此之外，公司依托三九的终端运营管理能力、品牌运作能力和战略规划能力，围绕“大品种-大品牌-大品类”，重点打造强单品、持续培育高增长潜力产品、挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品，推动昆中药1381 持续稳健增长。2023 年，昆中药核心品种舒肝颗粒在稳住院内销售的同时，加速院外渠道布局，同比增长11.11%；在流感、支原体肺炎等呼吸道疾病高发的背景下，昆中药潜力产品群中的口咽清丸、清肺化痰丸、板蓝清热颗粒等产品持续发力，分别实现同比增长44.32%、 24.21%、21.19%。除此之外，昆中药依托参苓健脾胃颗粒开启快消化模式，与跨界合作伙伴温氏食品合作推出国内首款融合“治养调”健脾预制菜产品—参苓鸡系列、与恰恰瓜子合作推出能养生的零食—参苓瓜子系列，实现品牌跨界新消费的全新尝试。 整体来看，公司CHC 业务提质增速明显，为业务的持续融合奠定坚实基础，有望推动市占率和品牌影响力进一步提升。

    　　展望24 年：战略融合持续推进，经营有望逐季改善展望24 年，预计 “KPC1951、昆中药 1381、777”三大事业部合力推动公司发展：1）KPC1951 事业部：

    　　围绕“心脑血管、骨骼肌肉、呼吸系统、神经精神”等核心治疗领域，打造老年健康领域严肃治疗的引领者；在管线方面，通过做强做实院内优势品种，加快潜力产品推升上量，丰富产品管线；在营销方面，通过“学术+品牌”双轮驱动，全面提升营销效能；在渠道方面，公司将主动做好集采应对策略，稳住基本盘，同时积极构建昆药商道，提升渠道效率，全面提升渠道覆盖能力。2）昆中药 1381 事业部：围绕“强渠道、优制度、建铁军”三大核心路很高效推进，把握市场机遇、优化产品组合，公司将聚焦昆中药核心大单品，通过广告投增加品牌曝光率，加快实现终端转化、快速提升渠道覆盖；同时深度挖潜昆中药经典名方，打造更多国药精品，并借助三九的经验及优势赋能公司，共同打造“昆中药 1381”精品国药品牌。3）三七口服 777 事业部：重点聚焦三七产业链，致力于慢病管理和老龄健康领域，提供更专业化的解决方案以满足临床需求；与此同时，积极应对中成药集采政策，充分发挥血塞通口服系列多剂型、多品规的组合优势，持续强化品牌建设与 学术建设，打造三七领域领导品牌，积极优化经销商渠道结构，提升血塞通口服产品的终端覆盖率和动销能力。

    　　考虑到今年的费用投放及持续融合，我们预计24 年公司经营将会呈现前低后高、逐渐改善的趋势。

    　　五年战略规划发布，做银发健康产业的引领者

    　　2024 年3 月21 日，公司发布十届二十四次董事会决议，审议通过关于公司战略规划（2024 年-2028 年）的议案。战略规划中提出，公司将紧紧围绕“传承精品国药，以三七产业链为核心，立足于老龄健康，拓展慢病管理领域，成为银发健康产业第一股”的战略核心，聚焦精品国药、老龄健康-慢病管理两大核心业务领域，通过短期、中期、长期三步走的发展行动规划、七大战略举措、六项规划保障和六大核心能力，重点打造三七系列产品为核心的慢病管理以及“昆中药 1381”系列为核心的精品国药两大平台，致力于成为“老龄健康-慢病管理领域领导者”和“精品国药领先者”。战略规划中明确提出，公司要通过内生发展加外延扩张方式，力争2028 年末实现营业收入翻番，工业收入达到100 亿元（CAGR=18%），致力于成为银发健康产业第一股。

    　　盈利能力持续提升，经营性净现金流逐年改善

    　　2023 年，公司综合毛利率为44.82%，同比增加3.30pp，主要受到收入结构变化的影响。销售费用率达到31.58%，同比增加2.21pp，主要受到收入结构变化的影响；管理费用率达到4.07%，同比减少0.51pp，主要受益于公司积极推进降本增效。经营活动产生的现金流量净额同比增长40.25%，主要系本年采购支付现金减少导致；投资活动产生的现金流量净额同比下降44.59%，主要由于本年购买理财支付的款项尚未到期、未收回导致；筹资活动产生的现金流量净额同比下降397.70%，主要由于本年偿还借款较多导致。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

    　　我们认为：1）公司是天然植物药的领先企业，优质品种资源丰富，在“黄金单品+品类集群”组合战略下，能够保证公司长期稳健增长；2）公司产品结构日趋合理，经营底盘更加稳固，营收、渠道结构持续优化，有望推动公司业绩可持续性增长；3）随着华润三九入主，公司将借助三九丰富的经营管理经验与产业资源背景，进一步提升经营效率，提升竞争优势，双方协同发展实现共赢。预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为87.86 亿元、100.36 亿元和114.86 亿元，归母净利润分别为6.11 亿元、7.49 亿元和9.12 亿元，折合EPS（摊薄）分别为0.81 元/股、0.99 元/股和1.20 元/股，同比增长分别为37.5%、22.5%、21.8%，维持“买入”评级。