事件：公司发布2022 年年报&2023 年一季报。2022 年实现营收82.82 亿元（+0.35%），归母净利润3.83 亿元（-24.52%），扣非归母净利润2.51 亿元（-10.17%）；单Q4 实现营业收入20.89 亿元（-6.13%），归母净利润0.11亿元（-85.77%），扣非归母净利润-0.09 亿元（-138.84%）。23 年Q1 实现营收19.10 亿元（-19.19%），归母净利润1.31 亿元（+14.47%），扣非归母净利润1.03 亿元（-2.67%）。

    　　集采致口服产品短期下滑，针剂品类解限后明显反弹。22 年营业收入增速放缓与净利润出现下滑主要由于昆药血塞通软胶囊院内集采未中标，毛利率水平下跌导致，同时受到计提资产减值准备及资产处置事项的影响。分行业来看，公司口服剂板块营收28.9 亿元（-2.3%），针剂板块营收9.5 亿元（+12.1%），商业板块营收35.9 亿元（-10.6%）。我们认为疫情与集采相关影响因素已逐步消除，未来看好针剂产品解限后在院内放量。23 年Q1 由于商业板块营收6.9 亿元（-28.7%），营收下滑主要由于减少调拨业务，工业板块实现营收11.0 亿元（+13.6%），整体业务结构持续优化。

    　　核心品种快速放量，昆中药再创新高。公司聚焦心脑血管、骨风肾（骨科、风湿免疫、肾科）等核心领域，持续打造优势黄金单品，2022 年公司拥有年销售过亿元的品种 10 个。注射用血塞通（冻干）营收同比增长 72.64%。

    　　同时公司努力克服部分血塞通口服剂产品未参与部分省际联盟集采等因素影响。2022 年昆中药营收、利润再创历史新高，实现营业收入 13.2 亿元（+8.8%），实现净利润 1.4 亿元（+57.5%）；参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、清肺化痰丸、金花消痤丸分别同比增长22.66%、20.90%、29.22%、19.44%、60.21%。

    　　控股股东变更完成，“品牌协同+渠道拓展”双重赋能。2023 年初公司控股股东正式变更为华润三九，公司与三九在血塞通系列等方面有重合，本次控股有利于促进品牌协同，促进三七产业链高效发展。同时华润三九拥有强大的全国销售渠道，覆盖终端药店40 多万家，丰富渠道资源有望赋能昆药在OTC端快速拓展。

    　　聚焦核心领域创新研发，未来管线可期。自主研发的适用于缺血性脑卒中的中药/天然药物 1 类新药 KYAZ01-2011-020 已完成 I 期临床研究，正式进入 II 期临床研究。适用于异柠檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变的 1 类创新药 KYAH01-2016-079 继续推进 I 期临床研究，病例继续入组中。一致性评价项目与二次开发项目也均有突破。同时公司加大对已上市产品的循证医学研究，进行二次开发，有效延长产品临床生命周期。昆药血塞通软胶囊对缺血性脑卒中患者预后安全有效，天麻素注射液可广泛用于治疗各类前庭疾病患者，改善前庭运动功能障碍。

    　　盈利预测：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为6.13 亿元、7.54 亿元、9.38 亿元，增速分别为59.9%、23.0%、24.5%，对应EPS 为0.81 元、0.99 元、1.24 元。公司昆中药品牌力强，华润三九控股后有望促进渠道拓展。参考可比公司，我们给予公司2023 年30-35X PE，对应合理价值区间24.30-28.35 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：药品集采影响加剧，核心产品放量不及预期。

    　　我们对公司核心收入来源拆分的关键假设如下：

    　　公司主营业务包括药品批发与零售、口服剂、针剂、日用品生产、医疗服务与其他。

    　　药品批发与零售业务：我们预计23 年呈现恢复性高速增长，24-25 年逐步平稳，23-25 年营收增速为20%，10%，7%，毛利率随着品种优化逐步提升，分别为为9.2%，9.5%，10%。

    　　口服剂：血塞通软胶囊因院内集采未中标导致增速下滑，预计23 年加快院外推广增速将有提升至18%，24-25 年恢复平稳增长10%。

    　　针剂：23 年疫情影响消除，预计实现相对高增长，24-25 年增速逐步恢复平稳。

    　　日用品生产：达到一定规模后，预计增速逐步恢复平稳。

    　　医疗服务：达到一定规模后，预计增速逐步恢复平稳。

    　　其他：达到一定规模后，预计增速逐步恢复平稳。