事件：1）公司发布2022 年年报，报告期内，公司实现营业收入82.82 亿元（+0.35%），实现归母净利润3.83 亿元（-24.52%），其中22Q4 实现营收20.89 亿元（-6.13%），实现归母净利润0.11 亿元（-85.77%）。2）公司发布《2022 年度计提资产减值准备和资产处置的公告》，公司2022 年计提各项减值准备共计1.21 亿元，对2022 年度利润总额影响约-1.11 亿元。
受集采和资产减值计提影响利润端短期承压，看好公司中长期发展。2022 年公司实现营业收入82.82 亿元（+0.35%） ，实现归母净利润3.83 亿元（-24.52%）。公司业绩增收不增利主要系公司部分产品集采中标降价、资产减值计提和投资收益基数较高导致。
主营业务情况：
1）昆药血塞通——慢病管理平台：公司聚焦“中风防治”慢病市场，顺应中成药集采趋势，注射用血塞通（冻干）依靠集采和医保支付适应症解除的契机，注射用血塞通（冻干）同比增长 72.64%；血塞通口服剂产品因未参与部分省际联盟集采等因素影响营收同比下滑15.60%，其中血塞通软胶囊销量同比下滑9.26%。
2）昆中药1381——精品国药健康消费平台：营收利润创新高，22 年实现营收13.19 亿元（+8.08%），实现净利润1.42 亿元（+57.50%）。公司依靠“老字号+大单品”打造精品国药平台，通过品牌传播+渠道拓展+产品梯队建设，三大黄金单品参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒分别同比增长 22.66%/20.90%/29.22%，二线潜力产品清肺化痰丸、金花消痤丸分别增长19.44%/60.21%，并取得安宫牛黄丸、板蓝根颗粒等产品上市许可批件。
3）昆药大健康板块：公司围绕核心植物资源深化布局功效护肤、口腔护理、健康食品等赛道，积极探索线上线下一体化渠道，报告期内昆药健康销售规模突破 2 亿元，同比增长 104%。
4）贝克诺顿——国际化药平台：公司立足于骨风肾疾病治疗领域，全资子公司贝克诺顿22 年实现营收5.00 亿元（-15.83%），实现净利润0.53 亿元（+31.24%）。
5）昆药商业——药品批发与零售业务：全资子公司昆药商业主要在云南区域负责药品流通，2022 年实现营收37.66 亿元（-11.71%），实现净利润0.04亿元（-78.96%）。昆药商业和华润医药集团的医药商业存在同业竞争问题，华润三九表示，昆药商业不是三九战略方向业务，未来会考虑进行剥离。
资产减值情况：
公司2022 年计提各项减值准备共计1.21 亿元，对2022 年度利润总额影响约-1.11 亿元，其中资产减值损失-0.68 亿元，信用减值损失-0.43 亿元。
投资收益情况：
2021 年公司转让昆明银诺医药技术有限公司的 51%股权取得 1.16 亿元投资收益，影响净利润 0.99 亿元。
血塞通系列口服剂占比有所下滑，院内经历“阵痛期”院外潜力逐步释放。
公司血塞通系列主要有口服剂和针剂两种剂型，口服剂主要系拳头产品血塞通软胶囊，受疫情和集采未中标影响，院内收入不及预期，但院外仍然保持良好增长，22 年血软销量同比下滑9.26%。公司是生产血软的唯二厂家之一，另一家是华润三九子公司华润圣火，未来同业竞争问题也会逐步解决。我们认为，随着集采的逐步落地和防疫政策全面优化，配合公司“院内-院外”的战略思路，随着院内市场的恢复和院外市场的拓展，血塞通口服剂产品有望企稳回升。针剂主要系注射用血塞通（冻干），受益于集采和医保支付试点的执行，22 年同比增长72.64%，22 年新版医保目录取消了注射液血塞通（冻干）“中风瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者”的支付限制，新版目录将于2023年3 月1 日起执行。我们看好医保报销范围扩大后对产品销售的促进作用。
大健康和海外板块提速升级，研发进展可圈可点。大健康板块，昆药健康销售规模突破2 亿元（+104%），K 昆药/KPC 京东自营双入驻，3000 家线下便利超市系列产品上架，覆盖昆明 80%的终端。昆药 KPC 首家自有品牌新零售样板店——KPC 昆药科技美肤馆正式落地杭州西嘉广场，标志着昆药健康进入了用户粘度更高、价值更突出的“皮肤管理”新赛道。海外板块，公司PQ 认证有序推进，抗疟药、植物药海外销量稳步提升，22 年公司抗疟药营收1.11 亿元（+2.22%）。在 22 年“世界疟疾日”布展及公益骑行在线上推广覆盖 30 万医护工作者；越南开展多场全国性学术会议，针剂销售同比增长 150%；蒙古国植物药学术推广及患者认可度提升，总体销售同比增长114%。研发方面，公司持续开展产品询证研究，创新药临床试验进展顺利。
投资建议：公司是天然植物药领先企业，血塞通和“昆中药1381”两大品牌聚焦心脑血管疾病，专注慢病治疗，已形成较高的品牌壁垒。我们看好华润入主后对公司在品牌、产品、渠道多方面的赋能，依靠院外市场和口服制剂两大增长极，公司净利率有进一步提升空间。预计公司2022-2025 年EPS 分别为0.86/1.06/1.26 元，对应PE 为22/18/15X，维持“买入”评级。
风险提示：行业集采政策风险、中药材成本上升风险、产品销售不及预期、研发创新风险、整合不及预期。