核心观点

    3 月22 日晚，公司发布2022 年年度报告，全年实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为82.82 亿元、3.83 亿元和2.51亿元，分别同比增长0.35％、-24.52％和-10.17%，实现每股收益0.51 元。利润端表观业绩承压主要由于：1）公司计提各项资产减值准备较21 年同期大幅增加；2）公司营业外支出同比21 年有所增加；3）21 年公司转让股权取得大额投资收益，基数较高；剔除减值及营业外支出影响，主业经营符合预期。我们认为，随着华润入主，公司将借助三九丰富的经营管理经验与产业资源背景，进一步提升经营效率，双方协同发展实现共赢。

    事件

    公司发布2022 年年度报告

    3 月22 日晚，公司发布2022 年年度报告，全年实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为82.82 亿元、3.83 亿元和2.51 亿元，分别同比增长0.35％、-24.52％和-10.17%，实现每股收益0.51 元。

    简评

    剔除减值及营业外支出影响，主业经营符合预期

    整体来看，2022 年全年公司实现收入同比增长0.35%，收入增速放缓主要由于商业板块的业务结构调整导致昆药商业收入规模下滑，工业板块在疫情下仍实现了平稳增长；归母净利润同比下降24.52%，扣非后净利润同比下降10.17%；利润端表观业绩承压主要由于：1）公司计提各项资产减值准备较21 年同期大幅增加，22年各项资产减值准备共计1.2 亿元；2）公司营业外支出同比21 年有所增加；3）21 年公司转让股权取得大额投资收益，基数较高。总体来看，剔除各项资产减值及营业外支出影响，公司主业经营符合预期。

    2022 年分板块及产品线来看：1）昆药血塞通系列：公司坚持品牌渠道双线驱动，不断深化渠道精耕，虽然受到疫情及中成药集采影响，核心单品昆药血塞通软胶囊的院内销售受到一定影响，血塞通系列口服产品收入同比下滑15.60%；但受益于中成药省级集采联盟及医保支付试点的逐步落地，以及公司积极推动纳入产品在各省的解限落地执行，公司注射用血塞通（冻干）在低基数下逐步齐稳回暖，2022 年实现了72.64%的同比增长。

    2）昆中药精品国药系列：公司持续聚焦三大黄金单品，2022 年着重推进以消费者为核心的媒体传播，持续加大对精品国药的市场推广与品牌打造，加速销售渠道的开拓与覆盖，推动昆中药营收实现稳健增长，2022年昆中药实现营收13.19 亿元，同比增长8.80%，实现净利润1.4 亿元，同比增长57.50%。从品种来看，三大核心产品参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒分别实现同比增长22.66%、20.90%、29.22%，在大品类、强品牌、拓渠道多维共振的驱动下实现了稳健增长。除了三大核心品种以外，公司持续培育清肺化痰丸、金花消痤丸、口咽清丸等潜力特色品种，并取得安宫牛黄丸、板蓝根颗粒等产品上市许可批件，昆中药产品梯队不断完善，稳步打造“昆中药 1381”精品国药平台。

    3）昆药健康：公司持续聚焦单品突破、优化品类布局、不断进行渠道拓展，多管齐下积极布局海外业务板块，2022 年昆药健康销售规模超过2 亿元，同比增长104%，通过多渠道拓展的稳步推进，2022 年昆药健康在新零售终端实现了较大突破，K 昆药/KPC 在京东自营实现双入驻，同时在3000 家线下便利超市系列产品上架，覆盖昆明80%的终端；我们认为，随着公司加速布局健康消费赛道，持续推出新产品，不断进行单品突破和品类优化，预计未来昆药健康有望维持较好增长。

    4）昆药商业：昆药商业2022 年实现收入37.66 亿元，同比下降11.71%，实现净利润0.08 亿元，同比下降78.96%，主要由于公司对业务结构进行精简和调整，对收入和利润产生一定影响；随着公司持续深耕在云南地区基层市场的能力及优势，战略集采规模效应有望逐步显现，带动昆药商业恢复健康增长。

    股份转让完成过户，看好双方长期业务协同

    公司已于2022 年12 月底已完成股权过户，华润三九正式入主昆药集团成为控股股东；2023 年1 月初，公司召开董事会，审议通过了人事变动相关议案，管理层人事变动平稳落地，预计将实现有序的平稳交接。在业务整合方面，双方团队此前已经进行过多次研讨，并对公司未来战略定位和发展目标形成初步共识，后续将进一步推动战略定位和目标清晰化。公司经过近几年战略调整，口服制剂占比明显上升，其中三七系列品种与三九有明显协同效应；同时子公司昆中药的品牌和品种兼具优势，双方将针对“昆中药1381 品牌”的发展开展具体的业务协同，例如在品牌定位等方面给予公司大力支持，利用三九强大的渠道管理和终端覆盖，提升其品牌知名度和辨识度，品牌下产品未来也会开展密切合作。在管理融合方面，双方也将对华润战略管理体系、财务管理体系、EHS 管理体系等进行融合。我们认为，公司将借助华润三九丰富的经营管理经验与产业资源背景，进一步提升经营效率，提升竞争优势，双方协同发展实现共赢。

    毛利率保持稳中有升，其余财务指标基本正常

    2022 年，公司综合毛利率为41.52%，同比增加0.22pp，保持稳中有升。销售费用率达到29.37%，同比增 加0.61pp，主要由于市场推广活动增加；管理费用率达到4.58%，同比减少0.34pp，控费效果理想；研发费用率达到0.84%，同比减少0.38pp，主要由于公司研发项目投入减少。经营活动产生的现金流量净额同比上升0.90%，基本保持稳定；投资活动产生的现金流量净额同比下降1310.83%，主要由于公司购买理财支付的款项尚未收回；筹资活动产生的现金流量净额同比上升130.90%，主要由于集团内部交易产生的票据进行贴现导致。其余财务指标基本正常。

    盈利预测及投资评级

    我们认为：1）公司是天然植物药的领先企业，优质品种资源丰富，在“黄金单品+品类集群”组合战略下，能够保证公司长期稳健增长；2）公司产品结构日趋合理，经营底盘更加稳固健，营收、渠道结构持续优化，有望推动公司业绩可持续性增长；3）加速布局健康消费新赛道，未来有望继续维持高增速，借助在三七领域的科研、种植、原料提取等方面的优势资源，大健康业务发展值得期待；4）随着华润三九入主，公司将借助三九丰富的经营管理经验与产业资源背景，进一步提升经营效率，提升竞争优势，双方协同发展实现共赢。预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为94.51 亿元、106.95 亿元和120.39 亿元，归母净利润分别为6.10 亿元、7.69亿元和9.51 亿元，折合EPS（摊薄）分别为0.80 元/股、1.01 元/股和1.25 元/股，同比增长分别为59.2%、26.0%、23.7%，维持“买入”评级。

    风险分析

    1、新冠疫情影响风险：目前国内疫情形势依然有波动，如果各地疫情反复持续，可能会对工业生产、物流快递等造成一定影响，进而影响公司相关产品销售及业绩预期； 2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润。