事件： 2022 年公司实现收入 82.8 亿元，同比增长 0.35%，归母净利润 3.8 亿元，同比下降 24.5%；Q4 单季度公司实现收入 20.9 亿，同比下降 6.1%，归母净利润0.1 亿，扣非归母净利润-0.1 亿。

    　　疫情+减值影响下业绩短期承压：2022 年公司利润端下滑，主要由于以下原因：

    　　1）疫情影响下，公司部分产品销售+商业板块流通配送受损；2）22 年计提了 0.68亿资产减值损失和 0.43 亿信用减值；3）21 年 1.5 亿投资收益加持带来的高基数影响。

    　　血塞通注射剂在集采后触底反弹，昆中药延续稳健增长：分业务来看，公司血塞通注射剂在集采后触底反弹、表现亮眼，血软系列短期收到疫情影响，疫情放开后随着诊疗活动恢复，有望重新高增长；昆中药整体延续稳健增长；公司医药口服剂22 年实现收入 28.9 亿，同比下降 2.3%，注射剂 9.5 亿，同比增长 12%，大健康板块 1.8 亿，同比增长 122.6%，商业 35.9 亿，同比下降 10.6%；其中血塞通注射剂全年同比增长 72.6%，恢复较好。

    　　昆中药表现亮眼，精品国药持续发力：2022 年昆中药收入 13.2 亿，同比增长 8.8%、净利润 1.4 亿，同比增长 57.5%，其中核心产品参苓健脾、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、清肺化痰丸、金花消痤丸分别增长 22.66%、20.90%、29.22%、19.44%、60.21%，预计在华润赋能下，将加快实现精品国药 “大品种-大品牌-大品类”成长之路，推动“昆中药 1381”进入精品国药行列。

    　　华润三九入主，领导团队已经就位：华润三九 2022 年 12 月 30 正式完成入主，2023 年 1 月开始并表，22 年充分兑现新冠负面影响及资产减值后，23 年公司将在华润三九的领导下轻装上阵，有望实现质变。公司 2023 年轻装上阵，催化剂丰富，利润和估值有望再迎来戴维斯双击，预计 2023 年有望迎来一系列积极的变化，包括华润和昆药的业务整合、营销赋能等。

    　　华润入主后长期的前景预期：1）昆中药潜力十足，昆中药有 140+个批文、21 个独家产品、15 个国家中药保护品种，可挖掘潜力巨大，有望打造多个中药大单品；2）“三七”产业潜力可期，血塞通口服制剂有望成为心血管领域中成药大品种；3）昆药有望转变为“品牌中药”的市场定位。

    　　投资建议：预计 2023-25 年归母净利润 6.0/7.5/9.5 亿，我们认为华润入主给昆药带来质变预期确定性强，公司利润和估值有望超预期，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产品降价风险；行业竞争加剧风险；整合进展不及预期。