事件：3月22日，昆药集团发布2022 年年度报告，2022 年，公司实现营业总收入82.82 亿元，同比增长0.35%；实现归母净利润3.83 亿元，同比下降24.52%；实现营业利润4.97 亿元，同比下降21.59%。

    　　点评：

    　　收入受集采和疫情影响持平，血塞通注射制剂医保后缀解除适应症限制增长具备前景。22Q4 公司实现营业收入20.89 亿元（-6.15%），归母净利润0.11 亿元（-85.77%），单季度毛利率为37.51%，环比有所下滑，公允价值变动净收益为-0.27 亿元，资产减值损失为-0.31 亿元，四季度非经常性损益对归母净利润影响较大。据公司2021-2022 年报，子公司贝克诺顿2022 年实现营收4.99 亿元（-16%）、净利润0.53 亿元（+31.24%），我们推测或因疫情影响以及部分产品进入集采，导致收入下滑，但利润率向好；公司血塞通口服剂产品因未参与部分省际联盟集采，导致血塞通系列口服产品收入同比下滑15.60%，而注射用血塞通（冻干）剂型收入同比增长72.64%，随着新版医保目录中血塞通注射剂型解除了临床适应症的使用限制，我们认为公司血塞通注射制剂在院内放量具备潜力。

    　　昆中药、大健康及海外板块营收较好，收购后昆中药净利率有望提升。

    　　2022 年昆中药实现营收13.19 亿元（+ 8.80%）、净利润1.42 亿元（+57.50%），其中参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒分别同比增长22.66%、20.90%、29.22%，我们看好昆药被三九收购后零售端的协同效应，利润率有望提升。公司大健康业务2022 年销售规模突破2 亿元（+ 104%），系公司聚焦渠道拓展、单品打造、研发提速多频共振，随着三七系列新品上市，我们看好该业务贡献增量。公司海外业务2022 年实现强劲增长，实现营收5.62 亿元（+169.31%）。

    　　研发创新多管齐下，打造新引擎注入新活力。据年报经营计划部分，2023 年公司将聚焦三七产业链，加快实现资源整合，深耕精品国药，推动大品种、打造强品牌。同时公司将立足自身研发特色，围绕“健康老龄化”需求，丰富产品管线，推进研发布局，创新驱动、多管齐下，促进新产品、新业务和新产业的快速成长，实现夯实研发创新基础与跨越式发展的同步。

    　　盈利预测与评级： 我们预计昆药集团2023-2025 年营收分别为93.30/104.22/115.75 亿元，归母净利润为6.57/8.26/10.03 亿元，维持“增持”评级。

    　　风险因素：行业政策变化风险、产品质量风险、研发创新风险、原材料价格波动风险、环保及安全经营风险。