事件：3 月19 日，公司发布2021 年年度报告，2021 年实现营收82.54 亿元，同比增长6.95%，实现归母净利润5.08 亿元，同比增长11.1%，实现扣非归母净利润2.80 亿元，同比下降15.13%。其中，2021Q4 实现营收22.26 亿元，归母净利润0.74 亿元，分别同比下降2.93%、30.28%。

    坚持“针剂-口服，处方-零售”双轮驱动战略，公司产品结构持续优化。

    1）“黄金单品+品类集群”推动口服产品放量增长。深耕植物药、精品国药的核心竞争力，拓宽现有产品渠道，不断创新寻求新增长点。2021 年口服剂产品实现营收28.91 亿元（+14.03%），占工业收入比重提升至71.67%；受新冠疫情反复、医疗机构住院治疗与医保支付适应症受限及中成药带量采购预期等因素影响，针剂产品业务出现一定下滑，占工业收入比重降至21.08%；2）品类拓展与品牌影响双管齐下，线上线下双渠道布局，院外收入创新高。通过强化头部零售企业合作，提升中小连锁端覆盖和电商渠道布局，2021 年院外收入18.67 亿元（+44.12%），占工业收入46.27%。公司业务收入结构持续优化，核心大品种和院外业务潜力的持续释放，打造业绩增长的新引擎。

    盈利端，口服剂产品毛利提升明显，期间费用整体改善。2021 年公司针剂、口服剂毛利率分别为84.54%（-6.58pct）、75.82%（+5.63pct），尽管高毛利的针剂销售收入减少在短期对利润造成一定扰动，中长期来看，向口服剂、院外市场的转型更具备战略意义。2021 年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为28.76%（-1.71pct）、4.92%（0.16pct）、0.48%（0.01pct），期间费用率整体下降1.53pct。最终，公司实现归母净利润5.08亿元（+11.1%），剔除政府补助1.16 亿元、非流动资产处置损益1.27 亿元等影响，实现扣非归母净利润2.80 亿元（-15.13%），主要原因是产品结构的调整、相关市场推广活动增加、上期疫情专项社保减免政策取消等因素所致。

    聚焦“中风防治”慢病市场，打造昆药血塞通专业品牌。昆药血塞通系 列口服产品全年销售9.48 亿元（+18.8%）。公司以“自营+招商”模式持续深耕院内市场，注射用血塞通（冻干）和血塞通滴丸在中成药集采中中标，利于提升产品销量和市占率；同时，院外提升零售端营销实力，加大与品牌连锁药房、互联网平台的合作。血塞通软胶囊单品全年销售5.93 亿元（+28.28%），其中零售端销售收入突破1.9 亿元（+135.8%）。此外依托昆药血塞通的品牌影响力，灯银脑通胶囊、天麻素胶囊等心脑血管产品分别同比增长 51.17%、 24.85%。

    紧抓胃肠品类市场，提升“昆中药1381”品牌知名度。昆中药2021 年实现营收12.12 亿元（+19.97%）；归母净利润0.9 亿元（+47.59%）。主要得益于“昆中药1381”精品国药中参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒三大黄金单品业绩高增。其中，参苓健脾胃颗粒再度进入2021 中国城市实体药店终端消化系统中成药产品 TOP20 行列（位列 16），全年实现销售 2.66 亿元（+50.14%）；舒肝颗粒持续打开院内、院外市场，全年实现销售1.83 亿元（+27.62%）；香砂平胃颗粒作为基药独家品种，全年实现销售1.33 亿元（+39.75%）。除三大黄金单品外，金花消痤丸、口咽清丸分别以29.15%、249.32%的增速进军新零售赛道。2021 年9 月，“昆中药”凭借640年历史创下“全球最古老制药企业”的吉尼斯世界纪录，公司不断提升精品国药的知名度，巩固品牌护城河。

    天然植物药领先行业，进军大健康蓝海市场。公司聚焦特色植物资源三七、青蒿，将公司在植物药领域的研发、品牌、技术优势延伸到大健康领域，拓展功效性护肤产品、口腔护理产品、女性私护类产品及健康食品等四大赛道。2021 年大健康板块实现销售额冲亿目标，同比增长144.73%；实现销售百万级产品19 个，五百万级产品5 个，千万级产品3个（复活草蓝膜，三七熬夜组合、 抗 HPV 卡波姆妇科凝胶）。

    投资建议：公司是天然植物药领先企业，血塞通和“昆中药1381” 两大品牌聚焦心脑血管疾病，专注慢病治疗，已形成较高的品牌壁垒，在此基础上通过“黄金单品+品类集群”模式持续发力健康零售新蓝海，并通过营销资源整合，打造院外市场、口服产品两个新增长极。预计公司2022-2024 年EPS 为0.76、0.86、0.98 元，对应PE 分别为16 倍、14 倍、12 倍。考虑国家支持中药发展的政策环境下，公司积极转型升级，利用植物药、昆中药强大品牌效应，实施“处方-零售”、“针剂-口服”双轮驱动战略，给予“买入”评级。

    风险提示：局部疫情反复、行业集采政策风险、中药材成本上升风险、产品销售不及预期、研发创新风险、药品质量风险。