事件：昆药集团发布2021 年报，期内实现营收82.54 亿元，同比增长6.95%；实现归属于上市公司股东的净利润5.08 亿元，同比增长11.12%；基本每股收益0.67 元。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利2.7 元（含税）。

    工业和商业分部平稳增长，产品结构持续优化中。公司营收82.54 亿元，同比增幅达6.95%；其中医药工业分部营收39.89 亿元，同比增长7.7%左右；商业分部营收42.65 亿元，同比增长6.3%；工业和商业分部平稳增长。工业分部产品结构持续优化中，受政策影响较大的针剂产品（主要是注射用疏血通和天麻素注射液）在工业分部中营收占比进一步下降，去年针剂营收8.5 亿元，负增长31.4%，占比下降到21.1%左右（2020年为33.5%），我们预计未来两年将继续降低到15%以下，对公司营收增长的边际影响进一步弱化；口服制剂增速加快，尤其是血塞通口服剂型系列和昆中药系列，整体增幅都在20%左右，口服制剂在工业分部营收占比提升到71.67%。

    口服制剂亮点纷呈，院外渠道销售大增。口服制剂中主力品种亮点纷呈。

    血塞通口服系列整体营收接近10 亿元大关，血塞通产品“针转口”战略已见成效，其中血塞通软胶囊营收5.93 亿元，占血塞通口服系列62.5%，同比增长28.3%，是血塞通口服系列的主打剂型。昆中药三大单品参苓健脾胃、舒肝颗粒和香砂平胃均销售过亿，销售收入分别为2.66亿元、1.83 亿元和1.33 亿元，同比增长分别为50%、27.6%和39.8%，占昆中药整体营收约48%。贝克诺顿管线中草乌甲素软胶囊营收0.9 亿元，同比增长86.3%，预计今年将成为公司过亿单品新成员。分渠道，院外收入18.66 亿元，同比增长44.12%，占工业分部占比46.27%，其中优势单品血塞通软胶囊院外零售端销售1.9 亿元，同比大增135.8%，我们预计今年将持平或超过院内渠道。

    盈利预测与评级。我们认为公司近年来在原主力品种持续政策承压环境下，“口服化”、“院外OTC”等战略调整已经初见成效，预计2022-2024年，公司营收分别为90.54 亿元、100.92 亿元和112.52 亿元，分别同比增9.7%、11.5%和11.5%；归母净利润分别为6.07 亿元、7.22 亿元和8.54 亿元，分别同比增19.7%、18.8%和18.4%。按前收盘价（11.53 元/股）对应PE（2022E）14.4 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：国内疫情影响医院正常医疗秩序；药品降价超预期；产品质量风险；系统风险。