2018 年1H 业绩符合预期

    公司公布2018 年1H 业绩：营业收入33.85 亿元，同比增长23.99%；归属母公司净利润1.81 亿元，同比下滑16.20%，对应每股盈利0.23元。业绩符合我们预期。

    发展趋势

    产品结构调整，加强口服制剂发展。公司继续加强口服剂型品种推广，1H2018 集团合并工业收入中，口服制剂品种收入占比达55.83%，中药注射剂品种收入占比下降至25%，产品结构调整有所成效。中药平台昆中药重点品种中，参苓健脾胃颗粒、板蓝清热颗粒、清肺化痰丸、香砂平胃颗粒收入分别同比增长24%、16%、57%、48%；化药平台贝克诺顿收入略有下滑；商业平台昆药商业受益于两票制，1H2018 收入13.33 亿元，增长14.72%。

    毛利率有所提升，销售费用率上升明显。1H2018 公司综合毛利率49.02%，同比提升6.47ppt，与部分产品低开转高开有关，其次商业板块受益于两票制，毛利率也有所提升。销售费用率36.11%，同比提升9.86ppt，主要是公司营销模式、业务结构变化导致。

    公司短中期业绩承压，加强产品梯队建设。2018 年上半年，注射用血塞通受政策影响，销售量下降26.13%，我们预计短中期业绩依然承压。但公司在积极转型，上半年公司对研发资源进行布局调整，在上海、昆明、北京分设研发机构，其中上海主要是小分子创新药、大分子生物药、高端仿制药研发平台，昆明负责新产品研发后期的中试及产业化、已上市产品的二次开发，北京负责药物研发注册文件的申报。预计公司将聚焦心脑血管疾病、专注慢病治疗领域，加强品种梯队建设，保障长期良性增长。

    盈利预测

    我们维持2018/2019 年EPS 分别为人民币0.46 元与0.48 元。

    估值与建议

    目前，公司股价对应2018/19 年P/E 分别为17X/16X。我们维持中性的评级，考虑到医保控费愈来愈严，我们预计中药注射剂仍将对公司业绩有一定拖累，我们下调目标价16.16%至8.3 元，目标价对应2018/19 年P/E 分别为18X/17X，较最新收盘价有9%的上涨空间。

    风险

    中药注射剂使用受限，招标降价，产品梯队搭建进度低于预期。