2017 年度业绩低于预期

    昆药集团公布2017 年度业绩：营业收入58.52 亿元，同比增长14.74%；归属母公司净利润3.30 亿元，同比下降18.95%，对应每股盈利0.42 元。业绩低于我们预期，主要是销售费用增长较快。

    发展趋势

    工业增长较快，一定程度因部分产品低开转高开。2017 年公司工业板块收入32.69 亿元（+28.56%），其中心脑血管收入18.04 亿元（+36.35%），骨科收入1.99 亿元（-1.29%），抗感染收入1.90 亿元（+8.02%），抗疟疾收入1.08 亿元（+25.98%），舒肝类收入1.28亿元（+12.31%），其他收入8.40 亿元（+26.81%）；保健食品收入251 万元（+3.87%）；医疗服务收入288 万元（+343.28%）；日用品收入432 万元（+351.24%）；商业板块收入25.12 亿元（+3.85%）。

    销售费用率大幅上升。2017 年公司毛利率44.72%，增加5.72ppt，与部分产品低开转高开有关，其次商业板块受益于两票制，毛利率也有所提升。销售费用率30.87%，提升7.67ppt，主要是公司营销模式、业务结构变化导致。经营性净现金流2.43 亿元，同比下滑22.05%，主要因新收购企业带来应收账款与和存货增加。

    公司短期业绩承压，未来靠产品群补充。2017 年，公司口服制剂品种增长较好，其中血塞通颗粒、血塞通软胶囊销量分别增长37.94%、5.94%，参苓健脾胃颗粒销售额首次过亿元，收入增长39.53%。2018 年，预计公司将继续多渠道寻找优质品种，进一步丰富公司在心脑血管类、神经类、骨科等治疗领域产品管线。

    盈利预测

    我们维持2018/2019 年EPS 分别为人民币0.46 元与0.48 元。

    估值与建议

    目前，公司股价对应2018/19 年P/E 分别为22X/21X。我们维持中性的评级，维持目标价9.90 元。目标价对应2018/19 年P/E 分别为22X/21X。

    风险

    中药注射剂使用受限，招标降价，产品梯队搭建进度低于预期。