2017H1 业绩低于预期

    　　昆药集团公布2017 上半年业绩：营业收入27.30亿元，同比增长9.19%；归属母公司净利润1.99亿元，同比下降19.75%，对应每股盈利0.25元。业绩低于我们预期，主要是中药注射剂受政策影响大，短期增长压力对公司整体业绩的拖累超我们预期。

    　　发展趋势

    　　整体收入增长平稳。1H2017 公司整体收入增长9.19%，分产品系列看：心脑血管系列收入7.90亿（+21.86%），骨科系列收入1.03亿（-10.56%），抗感染系列收入8999万（+6.13%），抗疟系列收入4734万（-4.67%），舒肝系列收入6684万（+18.27%），其他产品收入3.98亿（+25.42%）；药品批发与零售收入12.00亿（+0.58%）；保健食品收入127万（+7.73%）；医疗服务收入50万（+81.50%）；日用品收入160万（+7.80%）。

    　　毛利率与费用率均有提升。1H2017 公司毛利率42.55%，比同期提升4.44ppt；销售费用率26.25%，比同期提升5.60ppt；我们认为主要是受两票制、营改增等影响，公司部分产品低开转高开。

    　　短中期业绩承压，长期看产品梯队搭建。考虑到招标降价压力等，公司短中期业绩承压，未来有望通过补充产品梯队实现良性增长。

    　　公司已建立专业BD 团队，通过参股获取中国市场开发优先权的模式在研发创新领域投资布局：目前参股美国CPI 公司，介入新型抗癌纳米配位聚合物技术平台；参股美国RiMO 公司，介入全球首创的高效、低毒的癌症治疗技术平台等，补充产品梯队。

    　　盈利预测

    　　维持“中性”评级。我们将2017、2018年每股盈利预测分别从人民币0.57元与0.63元下调23%与28%至人民币0.44元与0.46元。同比下降14.5%和增长4.0%。主要考虑到公司产品受政策影响大，短中期业绩具有较大压力。

    　　估值与建议

    　　目前，公司股价对应2017 P/E 为25X。考虑到我们下调盈利预测，且中药处方药未来受政策影响偏负面，所以我们维持中性的评级，但将目标价下调31.72%至人民币9.90元，较目前股价有9.17%下行空间。目标价对应2017/2018年P/E 分别为23X/22X。

    　　风险

    　　三七涨价；中药注射剂销量下滑；产品梯队搭建进度低于预期。