业绩低于预期

    　　昆药集团公布2016 年上半年业绩：营业收入25.0 亿元，同比增长14.23%；归属母公司净利润2.5 亿元，同比增长12.24%，对应每股盈利0.31 元。业绩低于我们预期，主要是公司加强渠道下沉，营销推广费用增长较快。

    　　发展趋势

    　　血塞通软胶囊保持快速增长，黄金单品有望成为新增长点。分业务看，2016 上半年天然植物药收入9.97 亿，增长7.66%，预计血塞通软胶囊增长超20%，舒肝颗粒收入持平；化学合成药收入2.74 亿，增长10.45%，预计阿法迪三胶囊增长超15%，天麻注射液收入有所下滑；商业收入11.93 亿，增长20.67%；保健食品收入118 万，日用品收入80 万，医疗服务收入27 万。公司计划以“舒肝颗粒、香砂平胃颗粒”为处方线黄金单品、以“板蓝清热颗粒、参苓健脾胃颗粒、清肺化痰丸”为 OTC 线黄金单品，集中资源促进五个黄金单品销量突破，带动植物药系列快速增长。

    　　线上线下布局，搭建慢病管理生态圈。公司以心脑血管领域为核心搭建慢病管理生态圈：布局线上，投资“橙医生”切入心脑血管O2O 诊疗领域，整合医生资源，精准定位患者群体；布局线下，尝试开拓康复医院，计划以医疗联合体或技术指导的方式与等级医院合作，打造大病、慢病精准治疗整体解决方案服务体系。预计公司未来将继续外延步伐，不断完善医疗服务领域布局。

    　　盈利预测

    　　考虑到中药注射剂业务受到医保控费影响，下调盈利预测至16/17 年EPS 为0.63 元/0.73 元。剔除股本扩增影响，下调幅度为4%、2%。

    　　估值与建议

    　　目前，公司股价对应16/17 年P/E 分别为23 倍和20 倍。 维持“推荐”评级，下调目标价从38 元至18.5 元，主要因为公司上半年十送十，导致股本扩增，目标价较目前股价有25.3%上行空间。

    　　风险

    　　中药材价格上涨，药物研发进度低于预期，外延进度低于预期。