公司公布中报:2季度增速显著提升,且经营质量大幅改善,表现在母公司收入增速恢复、毛利率大幅提升及经营现金流远超利润,经营改善趋势确认,当前仍是配置公司最佳时点,逻辑在于下半年公司利润增速仍将提升、后续有外延并购预计、三七价格下降仍将延续;中药厂作为隐蔽资产将逐步为市场挖据,该公司以及连续三年包此后40%以上成长;维持EPS0.95元预测,目标价33.25元。

    2季度增速提升,且经营质量提升明显:2季度实现收入、净利润9.9亿元和9405万元,同比分别增长10.8%和27.7%,实现EPS0.28元,值得强调的是这个业绩增长是去年单季度增长55%的基础上实现的。2季度经营质量环比改善明显:

    ,主营核心系列的母公司收入增速显著提升:母公司Q1收入下降13%、Q2收入增长14%,增速恢复主要是因为核心产品增速略有提升及抗疟疾药出口有所恢复;Q2单季度每股经营净现金高达0.67元,远超EPS:主要是回款加快,收到经营现金增长了38%;同时三七价格大幅下降且处于下行周期,原材料备货大幅减少,存货周转显著提升;毛利率显著提升,而且预计还将继续提升:使用三七的母公司Q2毛利率60%,同比提升12ppt、环比提升9ppt,我们一直强调的三七降价贡献开始兑现;而且从趋势上来看,三期价格一路下跌,公司目前低库存,但仍有一定的生产周期及最低安全库存,折旧决定后续三七的降价降更加显著,我们预计毛利率仍将继续提升。

    上半年业绩表现良好,经营质量高;上半年实现收入19.5亿元,同比增长10%,实现净利润1.48亿元,同比增长26.9%,实现EPS0.43元。我们认为扣除非经常性收益后利润增长应为20%左右(因为投资收益1321万元为增发募投资金短期理财所得,公司报告作为非经常性损益扣除,按此口径扣非后利润增速为13.2%);每股经营净现金高达0.67元,远超EPS;三七降价推动毛利率同比提升0.9个百分点,2季度更加显著;存货周转显著加快。

    分产品方面:核心系列天然植物药上半年实现收入8.6亿元,同比增长11.1%,由于出口的抗疟疾药也包含在天然植物药之中,而出口业务上半年实现收入6831万元,同比下降了12.6%,扣除掉出口业务的天然植物药14年上半年实现收入7.7亿元,同比增长14%;我们预计核心产品冻干血塞通、天麻素注射液和血塞通软胶囊同比分别增长约10%、25%、30%;其中冻干血塞通2季度增速有所提升;各子公司方面:昆明中药厂保持高增长、贝克诺顿恢复性增长、金泰德扭亏核心子公司昆明中药厂净利润同比增长40%,保持快速增长态势:昆明中药厂如我们预期的保持了快速增长,上半年实现净利润2572万元,同比大幅增长了40%:我们维持判断昆明中药厂未来三年利润复合增长35%的判断:昆明中药厂03年枚购,原来是国有企业,排斥被昆药收购,经历一段时间的波动期,发展比较缓慢:

    12年7月份引入外部高管,昆中药开始步入良性增长轨道。昆中药历史悠久,源自乾隆元年(1736年),正式开工于情道光六年(1826年),是我国五大重要老字号之一(包括同仁堂、雷允上、陈李济等),具有深厚的历史底蕴。品种资源丰富,拥有国家中药保护品种15个。新高管进入后对品牌进行梳理、并对销售体系进行改革,确立了云昆和昆中药两个品牌,销告上省内自建队伍进行深耕细作,开发OTC、基药和医院市场:省外在保持医院市场的同时,和区城品牌连锁药店定向合作,凭借历史底蕴进行营销。昆中药13年实现收入3.13亿元,我们判断到16年收入有望达到8亿元,其中15年以后产能释放,增速将会提升。

    贝克诺顿实现净利润1607万元,同比增长24%:贝克诺顿13年由于限抗以及GSK事件等影响,利润下滑了36%,14年的目标是盈利恢复到12年水平;金秦德成功担亏:金泰德13年整体亏损了1500多万,主要是由于前翔三七高价库存造成,14年上半年成功实现了盈利256万元,预计全年利润将超过500万元。

    我们在7月9日的报告中提出了当下是配置昆明制药的最佳时点,我们认为坚持这个观点:

    业绩增速前低后高,我们预计市场对公司业绩预期将提升:13年3、4季度单季度利润增速分别为11%、14%,基数极低:冻干血塞通、天麻素注射液的销售旺李在下半年,同时三七价格继续下行,历史来看上半年的利润比重在40~45%之间,按照上半年EPS0.43元的预期,全年EPS预期将在0.95~1.07元之间。我们全年EPS0.95元的预期为市场最高,预计市场对公司全年业绩将上调:3李度开始昆明制药表观业绩增速将显著提升;下半年有外延并购兑现的预期:前期停牌拟向控股股东发行股系筹集资金、购买责产,尽管最终重组终止,但从公告中我们可以看出大股东正在积极为上市公司寻找并购标的、做大药以及提升对上市控股比例的意愿:

    上市公司自身也在积极寻找并购标的,外延式发展将是公司未来重要的成长方式;此外,公司也成立并购基金,通过基金为上市公司储备长期项目。大股东、管理层以及并购基金多方努力,我们认为下半年将有外延并购兑现的预期我们认为现在就是配置昆明制药的最佳时点:市场一直担心冻干血塞通增速下行后昆明制药将失去投资价值,我们也认同冻干血塞通的增逸将逐步下行,但是由于销售的改革,端速可能还能维持在接近20%的水平。但我们认为昆药的投资价值不在于冻干血塞通:1、主力品种天麻素注射液利润与冻干血塞通相当,目前还处在较快的成长期,医院覆益率25%以下,下一轮招标启动后覆益率仍有较大的提升空间,未来3年保持30%左右的复合增速问题不大;2、昆明中药厂过去2年都是60%以上的增长,目前也处在快速的增长过程中,中药厂品种资源优势明显,销售理念领先,通过与连锁OTC合作开发精品品规,预计未来3年也有望实现30%以上的复合成长;3、三七的降价趋势确定,从目前这个价位看三七价格仍将继续下跌,14、15年都将享受到三七成本的下降;从这个角度看,我们认为昆明制药14~16年的内生增长有望保持在复合30%左右的水平。另一方面就是看公司的外延并购动作,公司已经将外延并购定位为未来发展的重要方式,后续如果能够并购相对优秀的品种,那么一方面公司的净利润增速将提升,另一方面我们认为公司的整体估值水平将逐步提升。

    维持盈利预测和“强烈推荐-A”评级,目标价33.25元:只考虑内生式成长,维持预计14~16年净利润同比增长40%、33%、30%,实现EPS0.95元和1.26元和1.65元。公司产品线丰需,主力品种仍处在较快增长阶段,二线品种随着管理改善以及医保开发等增速有望提升,外延性发展打开未来成长空间,维持“强烈推荐-A”评级,按照14年35倍预测PE,目标价33.25元。

    主要风险是主要品种最高零售价格调整幅度超预期