昆明制药2013年收入35.8亿元,同比增长18.8%,净利润2.3 亿元,同比增长27.4%,扣非净利润2.1亿元,同比增长28.2%,增速接近公司业绩预增区间20%~30%的上限。EPS 0.68元,每股经营现金流0.71 元。

    毛利率同比下降2.6 个百分点至29.2%,销售费率同比下降2.8 个百分点至15.1%,主要是低毛利率低费用率的商业业务收入增速高于制药业务,天然植物药毛利率仅略降0.03个百分点。单季度来看,第4季度净利润增速14.2%,增速环比第3季度提高3.2个百分点,但仍然明显低于上半年,我们判断原因:下半年金泰得亏损较大、贝克诺顿受反商业贿赂的影响,以及蒿甲醚出口下滑。公司拟每10股派3.5元(含税)。

    母公司血塞通粉针、天眩清快速增长。母公司收入和净利润分别同比增长2.2%和34.1%。分产品来看,血塞通粉针销量同比增长31.5%,达到5350万支;天眩清是优质优价产品,2013年销量同比快速增长41.8%;血塞通软胶囊销量同比增长15.5%;蒿甲醚原料出口受国际市场订单减少影响,海外收入同比下滑46.7%。

    全资子公司昆明中药厂成为新的利润增长点。昆明中药厂2012年招聘新总经理,推出精品昆中药,以精品专销,避免经销商相互杀价,2013年昆明中药厂收入3.1亿元,同比增长20%,净利润规模4281万元,同比增长高达77.6%,独家品种舒肝颗粒(治疗黄褐斑、小叶增生)销售已经过亿。持股57.39%的子公司金泰得药业受三七原料价格上涨影响,净利润亏损1537万元(2012年盈利734万元);持股50%的子公司贝克诺顿受反商业贿赂影响,净利润2100万元,同比下降35.6%。

    2014年增长点:1、血塞通粉针和天眩清继续快速增长。血塞通三期7000万支产能已经公示GMP,预计很快将获得GMP证书并投产,我们预计新增折旧仅1500万元,公司血塞通价格高于珍宝岛,但销量低于珍宝岛,未来还有增长空间;天眩清在学术推广下持续放量增长;2、昆明中药厂营销改革之后,已经成为新的利润增长点,10个独家品种是最大优势,未来三年持续30%以上复合增长可期;3、三七今年9月产新后,价格将下降,明年将继续下降,持续提升血塞通毛利率,子公司金泰得药业有望扭亏;2012年公司消耗剪口三七245吨,金额2.1亿元,2013年估计达2.7亿元,三七降价将带来最大弹性;4、公司积极寻找并购标的。

    风险提示。1.中成药降价风险;2.医保控费加强可能影响中药注射剂销售; 盈利预测及估值。我们预测2014~2016 年净利润分别同比增长28%/23%/20%,EPS 分别为0.87/1.07/1.28元,目前股价对应14PE 30倍,股价催化因素有二:1、收购较好品种和企业;2、公司血塞通今年初由于价格问题而放弃广东基药,目前公司正在积极申请解决,如果能够以较好价格参与广东第二轮基药交易,也是股价催化因素。维持增持评级。