过去血塞通的增长情况很大程度上决定了昆药的成长速度,随着天眩清快速增长,昆明中药厂潜力挖掘,产品线布局优化,多个业务模块亮点突出。在血塞通、天眩清、昆中药等多业务格局的驱动下,昆明制药的高增长趋势可持续。

    我们认为,血塞通收入未来三年年均增速25%以上,主要因上一轮招标多个省份落标,随着新一轮招标开始,中标范围将增大;营销改善,二三级医院的渠道扩展。天眩清为优质优价品种,适应症拓展,是个潜在大品种,营销调整,未来三年收入可保持35%以上增长。昆明中药厂150个品种,21个独家,新管理团队调整,驱动未来三年年均收入增速40%以上。金泰得主要产品为三七类制剂,2014年有望扭亏。

    此外,三七价格下跌已形成趋势,2014年的加权成本下降将带来业绩弹性;高管激励到位;在行业集中度提升的大背景下,昆药将扮演重要角色。

    预计2013-2015年EPS分别为0.68元、0.92元、1.25元,给予2015年30倍PE,12个月目标价38元,维持“增持”评级。

    1、因招标、基药等因素,血塞通收入未来三年可保持25%增长。

    (1)招标推进:血塞通是2009年基药品种,上一轮招标,浙江等省份没有中标,2014年是招标大年,新一轮中标省份会增多,从湖北新中标的情况看比较乐观。

    (2)二三级医院覆盖:血塞通70%以上市场在基层,尤其是注射液在社区、老人中使用普遍,按二级医院基药使用比例40-50%,三级医院25-30%的政策规定,对二三级医院的自然渗透会增大。

    (3)营销改善:许多大区经理变成了代理商,分田到户,积极性增强,对销量的增长具有正面效应。

    (4)成本问题:2013年因三七价格的上涨带来利润增长停滞,但自2013年下半年以来三七价格持续下跌,冬七价格到了约400元/公斤,2014年的加权成本下跌将带来业绩弹性。

    2、天眩清逐渐成为利润主体,预计未来三年收入增速在35%以上

    (1)适应症拓展:天眩清推广重点已从头痛逐渐扩展为失眠治疗等神经系统疾病,对应大市场,是个潜在大品种;

    (2)优质优价:天麻素注射液虽然批文有35个,但公司是唯一优质优价品种,价格体系具备绝对优势;

    (3)营销调整:过去络泰一直是第一大品种,在营销过程中采用络泰和天眩清合并考核,导致对天眩清动力不足,如按品种考核,天眩清的增速将加快。

    3、昆明中药厂家底丰厚,精品昆中药先行

    昆明中药厂是公司100%控股子公司,具有150个品种,21个独家品种,家底丰厚的老牌中药厂,在新管理团队的经营下,收入有望保持40%以上增长。

    (1)历史悠久,家底丰厚:昆中药肇启于明太祖洪武十四年,已有600多年历史;具有150个品种,12个多家品种。

    (2)精品昆中药:以金花消痤丸、阮氏上清丸、止咳丸、清肺化痰、疏肝颗粒、参苓健脾胃颗粒为主的精品昆中药作为主打产品,在省内外处方和OTC销售,主要对应消化系统和呼吸系统大病种。

    4、三七价格下跌带来业绩弹性 三七价格下跌已形成趋势,从2013年7月最高点750元/公斤下跌至约400元/公斤,2014年的加权成本下降将带来业绩弹性。

    5、盈利预测及投资评级

    预计2013-2015年EPS分别为0.68元、0.92元、1.25元,参照可比公司估值,考虑到昆药天眩清和昆中药多业务模块的高增长,以及三七价格下跌带来的业绩高弹性,给予2015年30倍市盈率,12个月目标价为38元,维持“增持”评级。