核心观点

    　　公司24Q1-3 主营业务收入端略有下滑，利润端实现快速增长。

    　　原料药中间体业务预计延续良好趋势，需求旺盛、销量增加的同时，优化原料药工艺带来生产成本降低。制剂业务预计收入短期承压，通过优化费用提升盈利能力。公司定位为国药集团旗下统一的化学制药工业平台，战略定位清晰，扎实推动高质量发展。

    　　展望未来，我们认为关注：1）原料药中间体盈利质量稳步提升；2）制剂业务企稳、潜力领域发力；3）国药体系协同推进值得期待，看好公司长期发展。

    　　事件

    　　公司发布2024 年三季度报告

    　　10 月28 日，公司发布2024 三季度报告，24 年Q1-3 实现营收85.93 亿，同比-6.21%；归母净利润9.55 亿，同比+69.27%；扣非归母净利润9.27 亿，同比+74.87%。

    　　24Q3 单季度实现营收26.33 亿，同比-3.10%；归母净利润2.36 亿，同比+7.79%；扣非归母净利润2.44 亿，同比+17. 14%。

    　　简评

    　　业绩符合预告预期，盈利质量提升明显

    　　24Q1-3 公司实现营收85.93 亿，同比-6.21%；归母净利润9.55 亿，同比+69.27%；扣非归母净利润9.2 7 亿，同比+74.87%。24Q3 单季度实现营收26.33 亿，同比-3.10%；归母净利润2.36 亿，同比+7.79%；扣非归母净利润2.44 亿，同比+17.14%。收入端下降我们预计主要与制剂产品在集采联动降价和“四同”政策价格联动背景下销售收入受影响有关；净利润端实现快速增长，主要由于公司原料药需求旺盛、销量增加的同时， 优化原料药工艺带来生产成本降低，制剂板块推动营销模式调整转型带来销售费用率显著下降。Q3 单季度增速与上半年相比有所回落，我们认为主要由于去年上半年基数较低、下半年基数有所提升，以及从经营节奏角度三季度感染类需求进入淡季有关。业绩符合此前预告预期。

    　　原料药中间体业务预计延续良好趋势：公司原料药中间体品类中，青霉素类和大环内酯类2024 年市场需求旺盛，同时价格保持在较高水平。参考上半年表现，公司氨苄西林酸、阿莫西林、克拉维酸系列产品销量同比分别增长805.78%、93.78%、33.95%；大环内酯类原料药阿奇霉素量价齐升。从Q3 价格表现来看，青霉素类、大环内酯类及头孢类价格表现环比整体呈现稳中有升趋势。同时，公司通过加强战略采购、优化供应商渠道等方式降低部分原材料采购价格；持续推进重点原料药产品工艺优化提升、降低生产成本。上述价格和成本因素共同推动公司24Q1-3 医药中间体及原料药业务板块毛利率同比提升10.35 pct。

    　　制剂业务预计收入短期承压，优化费用提升盈利能力：公司制剂板块主要受集采联动降价和“四同”政策价格联动影响，24H1 营收规模承压，我们预计目前外部环境下公司制剂板块Q3 收入端可能短期承压。公司积极应对行业趋势，持续推动营销模式调整转型、开展营销管理提升，24Q1-3 销售费用率同比下降6.9 7 个百分点，我们预计制剂板块的整体盈利能力进一步提升。

    　　集团内战略定位清晰，创新动能推动产业升级。公司隶属于国药集团，定位为国药集团旗下统一的化学制药工业平台，目前公司已经形成战略统一、资源集中、具有规模效应及上下游产业链协同优势的专业化发展格局。在国药集团内部协同方面，公司积极参与国药集团“自家亲”发展计划：1）持续加强与国药集团内部商业龙头公司国药控股的合作，通过在线对接、参与国药控股互联互通等多种方式加强与国药集团内商业板块的联动；2） 加强与国药集团医疗服务板块的资源对接，落实“工医协同”；3）参与国药集团产业链供应链一体化体系，加强“工工协同”。协同凝聚效应持续显现。24 年8 月，公司制定《2024 年度“提质增效重回报”行动方案》，在研发创新方面，公司近年来投入聚焦抗感染、心血管、麻醉及精神、代谢及内分泌、抗肿瘤及免疫调节五大优势领域，截至24H1 公司累计通过一致性评价（含视同）100 项，其中以自主研发方式获得药品批文并视同通过一致性评价品规21 个，通过MA H 转让获得新产品批准文号9 个。未来公司以国药现代研究院为创新主体，各子公司及合作平台为协同，有望持续推动产业升级。

    　　盈利能力提升明显，各项费用控制良好。公司24Q1-3 毛利率39.69%，同比+0.81 pct；净利率13.96%，同比+5.26 pct；经营质量良好，盈利能力提升明显，我们认为主要由于1）调整产品结构，高毛利品种结构占比提升；2）原料药通过改进工艺技术、强化一体化管理、规模化生产，降低生产成本；3）持续推进降本控费，提振管理效益。从费用控制角度来看，公司24Q1-3 销售费用率11.28%（-6.97 pct），管理费用率6.48%（+0.45 pct），研发费用率4.84%（+0.73 pct），财务费用率-0.78%（-0.22 pct），各项费用控制良好，销售费用显著下降。2 4 Q1 -3 公司经营活动产生的现金流量净额20.26 亿元，同比+40.0%，主要由于报告期内公司的营业收入现金比率提升，经营活动现金流状况良好。截至24Q3 公司货币资金56.40 亿元，在手现金充裕，为后续研发投入及业务外延并购奠定坚实基础。其余财务指标基本正常。

    　　未来展望：1）原料药中间体盈利质量稳步提升：公司子公司国药威奇达23H1、23H2、24H1 净利润分别为0.26 亿元、1.53 亿元和4.30 亿元，环比改善明显。24Q3 公司主要品种景气度维持，价格表现较好，有望推动公　　司原料药中间体盈利质量稳步提升，同时公司通过工艺技术改进和管理效率提升，优化生产成本，预计2 0 2 5 年原料药中间体板块利润率仍有提升空间；2）制剂业务企稳、潜力领域发力：公司制剂板块短期受到集采联动降价等外部政策扰动有所承压，我们预计今年逐步企稳。公司制剂业务以高端、特色化学仿制药为基础，逐步提升改良型新药和创新药比例，形成“仿创结合”的发展局面，随着公司围绕麻醉、镇痛、抗抑郁等治疗领域进行产品布局和市场开拓持续推进，后续将推动潜力领域持续发力。3）国药体系协同推进：公司定位为国药集团旗下统一的化学制药工业平台，具有产业平台优势。目前公司积极参与国药集团“自家亲”发展计划，持续加强与国药集团内部商业巨头国药控股的合作、加强与国药集团医疗服务板块的资源对接、参与集团产业链供应链一体化体系，未来协同推进及集团内战略整合值得期待。

    　　盈利预测

    　　我们预测2024-2026 年，公司营收分别为116.32、122.84 和131.33 亿元，分别同比增长-3.6%、5.6%和6 .9% ；归母净利润分别为12.15、14.07 和16.07 亿元，分别同比增长75.6%、15.8%和14.2%。折合EPS 分别为0 . 9 1 元/股、1.05 元/股和1.2 元/股，对应PE 为14X、12.1X 和10.6X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　主要产品价格波动风险：公司业务包括抗生素中间体及原料药，目前青霉素类中间体、硫氰酸红霉素等产品价格近年来呈上涨态势，未来如价格发生明显波动将影响公司主营业务收入增长。

    　　行业竞争加剧风险：目前公司主要产品所处市场竞争格局相对稳定，未来如果价格进一步上涨带来更多竞争者加入市场，竞争加剧可能导致公司盈利水平下降；此外印度等国际市场如有新增产能供应可能对公司相关品种价格带来影响。

    　　行业政策风险：目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化，如果公司主要制剂产品在国家集采中不能中标，可能导致公司制剂产品在公立医疗机构终端的销售受到限制，对公司国内市场份额和经营业绩产生不利影响。

    　　海外需求变化风险：公司目前产品及未来产品销售中均有一定比例用于出口，海外需求如果出现下滑将对公司业绩造成不利影响。