核心观点

    公司24H1 主营业务收入端略有下滑，利润端表现亮眼， 业绩符合此前预告预期。原料药中间体业务表现良好，对于公司业绩带动明显；制剂业务收入短期承压，优化费用提升盈利能力。公司定位为国药集团旗下统一的化学制药工业平台，战略定位清晰，扎实推动高质量发展。展望未来，我们认为公司1）原料药中间体盈利质量稳步提升；2）制剂潜力领域发力；3）国药体系协同推进值得期待，看好公司长期发展。

    事件

    公司发布2024 半年度报告及2024 年中期利润分配方案8 月27 日，公司发布2024 半年度报告，24H1 实现营收59. 60亿，同比-7.52%；归母净利润7.18 亿，同比+108.29%；扣非归母净利润6.83 亿，同比+112.13%。

    24Q2 单季度实现营收28.37 亿，同比-6.30%；归母净利润3.87 亿，同比+133.66%；扣非归母净利润3.57 亿，同比+135. 86%。

    中期利润分配方案：每10 股派发现金股利1 元（含税），共计分配现金股利1.34 亿元，股利支付率18.67%。

    简评

    业绩符合预告预期，盈利质量提升明显

    24H1 公司实现营业收入59.60 亿，同比-7.52%；归母净利润7.18 亿，同比+108.29%；扣非归母净利润6 .8 3亿，同比+112.13%。公司收入端下滑主要是制剂产品受集采联动降价和“四同”政策价格联动影响； 净利润端实现快速增长，我们认为主要由于公司原料药板块营收增长、毛利率提升的同时，公司在制剂板块推动营销模式调整转型带来销售费用率显著下降。业绩符合此前预告预期。

    分板块来看：1）原料药中间体业务表现良好：24H1 公司原料药及医药中间体板块实现销售收入26. 8 7 亿元，同比+7.38%，营收占比45.08%。板块毛利率32.29%，同比+10.97 pct。公司原料药板块销售我们判断主要由青霉素类及大环内酯类带动，青霉素类中间体6-APA 优先用于自产下游高附加值产品，氨苄西林酸、阿莫西林、克拉维酸系列产品销量同比分别增长805.78%、93.78%、33.95%；大环内酯类原料药阿奇霉素量价齐升，带动收入规模同比翻番。板块盈利质量提升主要由于：1）销售结构变化，高毛利产品销售规模大幅上升； 2）公司通过战略采购、优化供应商渠道等降低部分原材料采购价格；3）持续推进重点原料药产品工艺优化提升、降低生产成本。整体来看原料药业务对于公司业绩带动明显。

    2）制剂业务收入短期承压，优化费用提升盈利能力：24H1 公司制剂板块实现销售收入31.13 亿元，同比-14.88%，营收占比52.23%。制剂板块主要受集采联动降价和“四同”政策价格联动影响，营收规模承压。分领域来看，（1）全身用抗感染药领域收入同比-5.48%；（2）神经系统用药领域收入及毛利水平同比均有小幅增长，主要受益于公司加大基层医疗机构市场开拓；（3）呼吸系统用药领域收入同比+5.54%，主要受益于终端需求增加；（4）心血管、抗肿瘤及免疫调节、消化道和新陈代谢领域收入平均降幅达到41%；（5）泌尿生殖系统及激素制剂、骨骼肌肉系统用药、血液及造血系统领域收入平均降幅约22%。受整体销售规模下降影响，制剂板块毛利率同比下降6.4 pct。公司积极应对行业趋势，持续推动营销模式调整转型、开展营销管理提升，销售费用率同比下降7.41 个百分点，销售费用降幅大于毛利率降幅，保持制剂板块的整体盈利能力进一步提升。

    集团内战略定位清晰，扎实推动高质量发展。公司隶属于国药集团，定位为国药集团旗下统一的化学制药工业平台，目前公司已经形成战略统一、资源集中、具有规模效应及上下游产业链协同优势的专业化发展格局。

    在国药集团内部协同方面，公司积极参与国药集团“自家亲”发展计划：1）持续加强与国药集团内部商业龙头公司国药控股的合作，通过在线对接、参与国药控股互联互通等多种方式加强与国药集团内商业板块的联动；2）加强与国药集团医疗服务板块的资源对接，落实“工医协同”；3）参与国药集团产业链供应链一体化体系，加强“工工协同”。协同凝聚效应持续显现。研发方面，公司坚持“科技引领，创新驱动”策略，打造以国药现代研究院为创新主体的多层次一体化研发体系，推进创新成果转化。2024H1 公司通过一致性评价项目（ 含视同）21 项，其中通过MAH 方式批文引进1 项；原料药登记号转“A” 3 项。实施正式BE 试验15 项，预BE 试验1 3项，同比增长40%。公司积极推进产研合作，与澳门大学筹建联合实验室；与华东理工大学达成1 项合成生物学合作；与深圳技术大学共建“先进大健康技术转化联合研究实验室”“高端制剂研发联合实验室”，扎实推推进司自主创新力提升、推动高质量发展。

    盈利能力提升明显，各项费用控制良好。公司24H1 毛利率39.63%，同比+0.46 pct；净利率14.88%，同比+6.9 pct；经营质量良好，盈利能力提升明显，我们认为主要由于1）调整产品结构，高毛利品种结构占比提升；2）开展提质增效，通过改进工艺技术、强化一体化管理、规模化生产，降低生产成本；3）持续推进降本控费，提振管理效益。从费用控制角度来看，公司24H1 销售费用率12.02%（-7.41 pct），管理费用率6.27%（+0 .6 8pct），研发费用率4.1%（+0.32 pct），财务费用率-1.03%（-0.41 pct），各项费用控制良好，销售费用显著下降。

    24H1 公司经营活动产生的现金流量净额18.17 亿元，同比+99.2%，主要由于报告期内公司的营业收入现金比率提升，经营活动现金流状况良好。截至24H1 公司货币资金64.54 亿元，在手现金充裕，为后续研发投入及业务延伸奠定坚实基础。其余财务指标基本正常。

    未来展望：1）原料药中间体盈利质量稳步提升：公司子公司国药威奇达23H1、23H2、24H1 净利润分别为0.26 亿元、1.53 亿元和4.30 亿元，环比改善明显。目前主要品种景气度维持，价格表现较好，有望推动公司原料药中间体盈利质量稳步提升；2）制剂潜力领域发力：公司制剂板块以高端、特色化学仿制药为基础，逐步提升改良型新药和创新药比例，形成“仿创结合”的发展局面，随着公司围绕麻醉、镇痛、抗抑郁等治疗领域进行产品布局和市场开拓持续推进，将推动潜力领域持续发力。3）国药体系协同推进：公司定位为国药集团旗下统一的化学制药工业平台，具有产业平台优势。目前公司积极参与国药集团“自家亲”发展计划，持续加强与国药集团内部商业巨头国药控股的合作、加强与国药集团医疗服务板块的资源对接、参与集团产业链供应链一体化体系，未来协同推进值得期待。

    盈利预测

    我们预测2024-2026 年，公司营收分别为116.32、122.84 和131.33 亿元，分别同比增长-3.6%、5.6%和6 .9% ；归母净利润分别为12.15、14.07 和16.07 亿元，分别同比增长75.6%、15.8%和14.2%。折合EPS 分别为0 . 9 1 元/股、1.05 元/股和1.2 元/股，对应PE 为12.9X、11.1X 和9.7X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    主要产品价格波动风险：公司业务包括抗生素中间体及原料药，目前青霉素类中间体、硫氰酸红霉素等产品价格近年来呈上涨态势，未来如价格发生明显波动将影响公司主营业务收入增长。

    行业竞争加剧风险：目前公司主要产品所处市场竞争格局相对稳定，未来如果价格进一步上涨带来更多竞争者加入市场，竞争加剧可能导致公司盈利水平下降；此外印度等国际市场如有新增产能供应可能对公司相关品种价格带来影响。

    行业政策风险：目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化，如果公司主要制剂产品在国家集采中不能中标，可能导致公司制剂产品在公立医疗机构终端的销售受到限制，对公司国内市场份额和经营业绩产生不利影响。

    海外需求变化风险：公司目前产品及未来产品销售中均有一定比例用于出口，海外需求如果出现下滑将对公司业绩造成不利影响。

    敏感性分析：目前公司原料药板块对于收入增长和盈利水平提升具有拉动作用，若原料药业务增长不及预期，对应2024-2026 年收入下降至50.29、51.80 和52.31 亿元，则2024-2026 年营收增速下降至-4.82%、3. 61%和4.30%。对应归母净利润增速调整至74.17%、14.06%和11.81%。