2022 年公司实现营收364.95 亿元，同比-9.2%；实现归母净利润-15.82 亿元，同比-891.2%。2023Q1 公司实现营收107.69 亿元，同比+10.3%，环比+10.2%；实现归母净利润1.48 亿元，归母净利润转正。我们认为公司旗下的大众安徽将在3-5 年后成为大众集团在华重要布局节点，随着公司与蔚来汽车、华为公司的合作不断深入，协同效应也有望进一步加深，随着商用车行业的复苏业绩有望得到增长，维持“增持”评级。

    2022 年业绩承压，主要受商用车行业低迷、政府补贴减少等原因影响。2022年公司实现营收364.95 亿元，同比-9.2%；实现归母净利润-15.82 亿元，同比-891.2%。其中，2022Q4 实现营收89.51 亿元，同比-5.7%，环比-8.4%；实现归母净利润-7.99 亿元。公司2022 年业绩承压，主要原因为（1）受商用车行业低迷、部分零部件短缺等多重因素影响，公司2022 年销售整车及底盘50.0 万辆，同比-4.5%，整体销量低于行业平均水平，规模效应减弱，费用率增加；（2）政府补贴同比减少。

    2023Q1 业绩转正，商用车行业复苏有望助力公司业绩提升。2023Q1 公司实现营收107.69 亿元，同比+10.3%，环比+10.2%；实现归母净利润1.48 亿元，归母净利润转正。2022 年为商用车行业的底部，2023 年随着宏观经济回暖、下游物流需求等不断修复，商用车行业逐步复苏，公司有望得益于行业的回暖，利润率有所提升。2023Q1 公司毛利率为11.6%，同比+4.6pcts，环比+0.4pct。

    费用率为10.4%，同比-0.1pct，环比-4.8pcts，其中销售费用率为3.1%，同比+0.1pct，环比-2.4pcts；管理费用率为3.4%，同比-0.6pct，环比-1.6pcts；研发费用率为3.4%，同比+0.4pct，环比-1.9pcts；财务费用率为0.5%，同比持平，环比+1.1pcts。在销量增加、费用摊薄的影响下，公司2023Q1 的费用同环比均得到了较好的控制，在商用车行业逐步复苏的支撑下公司毛利率提升的态势有望维持。

    轻型商用车地位稳固，出口贡献超预期增量。2023Q1，公司销售车辆共13.8万辆，同比+7.0%。分车型来看，（1）商用车方面，2023Q1 公司销售商用车共6.0 万辆，同比-7.4%；其中销售中轻卡4.9 万辆，同比-13.2%；重卡0.46万辆，同比-6.7%，跌幅均显著收窄。（2）乘用车方面，2023Q1 公司销售乘用车共7.9 万辆，同比+21.2%；其中纯电动乘用车销量2.9 万辆，同比-27.5%，同比下降的主要原因为公司自有品牌思皓销量的下降。（3）出口方面，2023Q1公司实现出口4.6 万辆，同比+97.1%，主要原因系公司皮卡产品在海外市场尤受欢迎、思皓X8 出口销量大增。2022 年公司轻型商用车业务规模稳健，轻卡位居行业第二；皮卡业务实现独立运作，全年销售超5 万台，增速跑赢行业大势，进入行业前四，公司在轻型商用车行业地位稳固。

    坚持“自主+合作+合资”发展三路并进的路线，协同效应有望进一步加深。公司与大众、蔚来汽车、华为公司已展开深入合作。其中，根据公司公告，公司与大众合作取得新进展，大众安徽首台预量产车型已于2022 年12 月下线，研发中心一期已投入使用，二、三期及零部件产业园建设按计划推进。根据大众集团的电动车规划，大众安徽有望被打造为下一代纯电车型的核心生产基地，引入MEB、SSP 造车平台，带来江淮汽车实现外延合作的重大机遇。公司与蔚来合作迈上新台阶，2022 年全年累计交付整车13.6 万辆，同比+46.2%，自合作以来已累计交付超30 万辆。此外，公司坚持“自主+合作+合资”发展三路并进的路线，2022 年新能源混改项目获省国资委批复，2023 年3 月30 日注册成立钇威汽车科技有限公司，由大众、蔚来、华为等众多产业链合作伙伴赋能， 打造纯电专属平台——DI（Developed & Intelligence）平台，涵盖从A00 级到B 级车的产品组合，未来将以每年1-2 款新车的速度推出产品。公司转机制引资本初见成效，为公司发展积蓄后劲。

    风险因素：行业内竞争和价格战激烈情况超出预期；商用车行业复苏情况不及预期；公司新车型销量不及预期；公司与华为合作推进不及预期。

    盈利预测、估值与评级：在电动化的转身过程中，江淮汽车的发展模式具有独特性，也具有独特的研究价值。我们认为公司旗下的大众安徽将在3-5 年后成为大众集团在华重要布局节点，随着公司与蔚来汽车、华为公司的合作不断深入，协同效应也有望进一步加深，随着商用车行业的复苏，业绩有望得到增长。

    由于2023 年商用车行业复苏的强度有望超出预期，我们调整公司2023/24 年EPS 预测为0.09/0.16 元（原预测为0.06/0.16 元），并新增2025 年EPS 预测为0.25 元。受宏观经济增速下行及原材料价格等因素的影响，2022 年公司利润承压转亏、2023 年也仍处于利润修复期，因此我们采用PB 法进行估值。公司近3 年的PB 中枢2 倍，由于公司的商用车业务处于大的上行周期、大众安徽的业务有望给公司带来实现外延合作的重大机遇，因此给予公司2023 年2.5 倍的PB，对应目标价16 元（原目标价为20 元），维持“增持”评级。