业绩符合我们预期

    　　公司公布3Q21 业绩：3Q21 收入83.64 亿元，同比-25.14%，环比-22.07%；归母净利润-2.83 亿元，同比-249.06%，环比-198.02%。1-3Q21收入307.97 亿元，同比-0.21%；归母净利润1.95 亿元，同比+359.98%。

    　　业绩与此前发布的业绩预告一致，符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　新车周期带动乘用车产销增长强劲，商用车业务受排放标准切换影响，需求承压，拖累三季度收入水平。今年新上市车型如思皓E10X、思皓QX、思皓X7 逐步爬坡，思皓品牌3Q21 销量达3.0 万辆，较去年同期仅2,828辆大幅增长，带动乘用车业务销量增长稳健，同环比分别提升4.6%/54.2%至6.4 万辆。受排放标准切换影响，上半年商用车抢装现象明显，三季度行业需求受到一定程度透支。3Q21 江淮商用车销量仅实现4.8 万辆，同比-38.4%，环比-41.6%。往前看，我们认为随着商用车逐步复苏，乘用车板块思皓QX 电动版等新车型陆续上市，销量有望进一步提升。

    　　毛利率下滑叠加费用率提升，多因素导致三季度盈利能力下滑。3Q21 毛利率为7.91%，同比-1.32ppt，环比-1.02ppt。我们认为主要原因系:1）3Q21销量环比下滑19.5%，规模效应下降导致制造成本占比提升。2）铜、铝等大宗商品原材料涨价。期间费用率同环比分别+2.48ppt/+2.64ppt 至14.0%。另外，三季度政府补助、资产处置收益均大幅下降，3Q21 非经常性损益环比下滑72%至1.4 亿元。

    　　深化外延合作与自主发展两大战略方向，思皓品牌向上大有可为。一方面，公司与蔚来、大众加强合作，江淮蔚来合肥制造基地计划于2022 上半年完成产线升级，实现产能翻倍，并联手蔚来成立合资公司江来制造，深化合作。另外，大众集团计划将大众安徽打造为下一代核心生产基地，引入MEB、PPE、SSP 平台车型。另一方面，公司深化智能化布局，依托思皓品牌实现产品力向上。我们看好公司与华为、科大讯飞等科技企业在智能座舱方面的布局，思皓的产品力与品牌力进一步提升。

    　　盈利预测与估值

    　　由于费用率提升，且政府补助等一次性开支下降，我们下调2021/2022 年净利润38.3%/10.7%至5.23 亿元/9.83 亿元。当前股价对应2022 年31.1倍市盈率。维持跑赢行业评级，综合考虑业绩下调和公司新车周期，我们下调目标价8.2%至23.50 元对应45.3 倍2022 年市盈率，较当前股价有45.5%的上行空间。

    　　风险

    　　新车销量不及预期。