公司近况

    　　我们近期调研了江淮汽车，与公司管理层进行了交流沟通。

    　　评论

    　　大众设定乐观目标，江淮大众潜在发展空间较大。根据6 月12 日公告，大众承诺授予江淮大众合资公司4-5 个大众集团品牌产品，且预计到2025 年/2029 年，生产规模将达到20-25 万辆/35-40 万辆，营收达到300 亿元/500 亿元。此外，协议中表示，大众未来在中国市场投放B 级、C 级车（包括纯电动、燃油、插电混车型）时，会优先考虑江淮大众，同时商用车产品也存在合作可能。我们认为该公告涉及的潜在合作意向说明大众未来或将为江淮大众注入较多资源，车型品类向上跨越，有望实现销量、利润和品牌的较大跨越，但涉及到燃油及插电混车型的生产，由于江淮大众仅有纯电动车生产资质，或在短期内无法实现。

    　　合资公司或将盘活闲置产能，带动江淮利润率恢复。根据Marklines统计，江淮大众目前产能仅为10 万辆（预计2020 年建成），同2029 年目标相差30 万产能，但截止2019 年底江淮乘用车产能为45 万辆，产能利用率仅为37.5%，有约28 万产能处于闲置状态。

    　　我们认为，公司近3 年业绩下滑主要受到乘用车分部产能利用率偏低拖累，2019 年公司乘用车毛利率仅为3.52%，回顾2016 年，公司乘用车产能利用率为87%，乘用车毛利率达到12.4%，我们认为如果合资公司能够通过购买等方式盘活江淮现有产能，或将改善江淮乘用车分部盈利状况。

    　　重卡成为新亮点，乘用车或聚焦调整。今年以来，公司重卡成为亮点，前5 月累计增长24.7%至2.3 万辆，市占率提升0.2ppt 至3.6%，且公司高端重卡K7 推出之后，已于6 月初交付了2,300 辆与中通快递，市场与客户不断拓宽，已成为公司新的增长点。通过升级国六、推出轻量化、内外饰升级等产品，我们预计公司轻卡及重卡高端化趋势，有望中长期提升公司单车盈利性。公司乘用车前五月累计同比下滑31.2%，我们认为公司乘用车分部或能够进行产品聚焦与调整，可以更多体现公司在电动及小车型方面的优势。

    　　估值建议

    　　我们暂时维持公司20、21 年盈利预测不变，考虑到协议中涉及的与大众潜在合作可能，或将为公司中长期带来较强盈利与估值提升空间，我们上调公司目标价11%至7.9 元，对应1.1x 2021e P/B（目前对应1.3x 2021e P/B），距现价17.7%下行空间。但考虑到公司短期受到乘用车分部产能利用率偏低拖累，盈利能力依旧存在压力，合资公司车型导入需要一定时间兑现业绩，维持中性评级不变。

    　　风险

    　　大众合作不及预期，新车盈利低于预期。