1-3Q 业绩符合我们预期

    江淮公布1-3Q 业绩：营收371.9 亿元，同比增长2.4%；归母净利润1.2 亿元，对应每股盈利0.06 元，公司第三季度营收102.1 亿元，同比下滑19.2%，归母净利润-348 万元，同比增长1.12 亿元。

    符合公司业绩预告。

    发展趋势

    扣非净利润明显改善，管理及研发费用率与少数股东损益激增拖累业绩。公司1-3Q 归母扣非净利润为-8,382 万元，同比去年同期增加了74 亿元。在政府补贴大幅下降的压力下，公司更多依靠内部降本，以及调整产品结构，使其盈利能力明显改善。公司三季度净利润转负，主要影响因素包括：1）公司管理和研发费用率同、环比增加1.3ppt、1.9ppt 至7.5%，达到15 年以来最高水平，主要受到安凯职工薪酬及职工辞退福利增加影响。2）少数股东损益激增，主要由于并表子公司安凯客车3Q 业绩增长明显所致。

    更盈利车型占比提高，结构优化带来毛利率提振。公司3Q19 销量受到大吨小标及乘用车排放升级透支销量影响，销量同比下滑21%至8.5 万辆。从趋势来看，我们预计公司轻卡销量有望逐步回暖，大吨小标影响逐步消化。整体车型占比中，盈利能力较强的轻卡份额同、环比提升10ppt、8ppt 至46.8%，而盈利能力偏弱的乘用车份额同、环比下降11ppt、7ppt 至37.4%，结构改善带来公司单车均价与毛利率双升，其中毛利率同比提高3ppt 至10.9%。

    我们认为公司在商用车领域的传统优势应不断稳固，使盈利结构继续优化。

    往前看，思皓上市带来江淮大众费用压力，一次性收益有望增厚全年业绩。江淮大众首款纯电动SUV 车型思皓E20X 已于9 月底正式上市，江淮大众推广营销费用将加大，公司来自合营企业投资收益压力将加大。公司9 月发布公告称由于政府征收公司部分职工公寓，或将收到补偿2.1 亿元左右，预计将在4 季度体现，增厚公司业绩。

    盈利预测与估值

    我们暂时维持公司2019/2020 年净利润2.26 亿元/4.75 亿元。当前股价对应2019/2020 年0.7 倍/0.7 倍市净率。维持中性评级和5.61元目标价，对应0.8 倍2019 年市净率和0.8 倍2020 年市净率，较当前股价有9.6%的上行空间。

    风险

    销量持续低于预期。