1H19 业绩超出我们预期

    公司公布1H19 业绩，收入270 亿元，同比增长13.88%；归母净利润1.25 亿元，同比下滑23.46%，公司2Q19 收入123.83 亿元，同比增长14.0%，归母净利润0.6 亿元，同比增长231.7%。由于公司增加降本增效力度，2Q19 毛利率恢复超预期，同时减值损失低于我们预期，整体1H19 业绩超出我们的预期。

    发展趋势

    毛利率持续回升，降本增效逐步显现。受益于商用车毛利率持续增长，新能源乘用车占比提升带来结构性改善，及公司降本进一步升华，公司上半年毛利率持续回升，2Q19 毛利率同、环比增长3.4ppt、1.0ppt 至11.8%，已恢复至2017 年水平。公司单车盈利继续改善，单车均价同、环比提高18%、3%至11.7 万元，单车净利润环比提高14%（2Q18 为净亏损）至572 元。但受累于行业低迷，销量继续下滑，且后续增长压力仍存。

    重要合营投资收益转正，罚款带来较大一次性利润影响。公司重要合营公司康明斯动力和江汽大众净利润均同比转正，尤其是江汽大众，净利润达到723 万元，而去年同期为净亏损1,761 亿元，使公司上半年投资收益同比增长16%至1.21 亿元，后续有望持续放量。公司受到北京生态环境局处罚涉及的1.7 亿元已在上半年报表中营业外支出科目全部体现，为公司带来较大一次性利润影响，公司已递交申诉，请求撤销或变更出发决定，目前已获得受理，预计将在年底前收到反馈。

    天助自助者，自身盘活开启盈利复苏周期。公司在经历了2018 年净亏损之后，营运资本变动（应收账款增加较多）和资金成本上升体现出公司在银行与供应商方，议价能力或有所下降。公司目前正在通过降本增效实现复苏，公司需要通过调整自身产品结构和产品策略以实现自身盈利能力恢复，从而争取更多话语权和更多资源支持，全面进入盈利复苏周期。

    盈利预测与估值

    由于公司降本增效超预期，产品盈利能力恢复较强，我们上调19/20 年净利润44.1%/41.3%至2.26 亿元/4.75 亿元。当前股价对应19/20 年40.8 倍/19.4 倍市盈率。由于公司业绩仍存不确定性，我们维持中性评级和5.61 元目标价，对应47.0 倍2019 年市盈率和22.4 倍2020 年市盈率，较当前股价有15.2%的上行空间。

    风险

    计提减值损失超预期。