投资要点:

    百年湘电,筑电磁能技术产业化平台。湘电股份前身为1936 年中央电工器材厂,2002 年于上交所上市。公司作为湘电集团有限公司主业部分,拥有80 年电机研制经验,在电机行业国内领先、国际知名。公司主营业务是大中型交直流电机(含特种电机)、水泵、矿用采运设备和城市轨道交通车辆及电气成套设备的生产和销售,主要产品有直流电机、直流牵引电机、特种电机、水泵等。2018/ 2019/ 2020/ 2021H1/ 2021Q1-3 分别实现营收61.99/ 52.05/46.96/ 21.47/ 30.10 亿元,实现归母净利润-19.12/ -15.79/ 0.75/ 0.63/ 0.76亿元,2020H1 归母净利润为-1.90 亿元,2021H1 归母净利润扭亏为盈。

    “加减法”助力公司涅槃重生。公司2018/2019 年连续亏损,主要受风电系统拖累,其中子公司湘电风能2018/2019 分别亏损13.24/9.38 亿元,为最大亏损源。近年来公司一直通过“做减法”剥离,2019 年剥离了长泵子公司,2020 年初注销了莱特电气。2020 年7 月更是剥离了湘电风能(作价9.2 亿元),并通过向兴湘集团非公开发行募集资金10.8 亿元,兴湘集团、兴湘并购基金与湘电集团构成一致行动关系,一定程度上减少了短期借款的拖累。 据2020 年年报披露的经营计划,公司将加快升级转型步伐,聚焦“电机+电控+成套”主业,力争2021 年收入50 亿元。

    军工业务将驶入快车道。2016 年9 月公司定增募资25 亿元,其中2.07 亿元用于认购湘电集团军工资产。2017 年湘电动力子公司成立,主要从事军工领域的产业化。湘电动力注册资本22.80 亿元,股份公司持股67.1%,剩余股权为湘电集团、湖南省国企改革基金、民生证券和员工持股构成。 2018/2019/2020 年1-9 月份,公司军工领域分别实现收入5.94/5.59/4.18 亿元,湘电动力子公司实现净利润0.76/0.82/1.10 亿元,据公司《关于做好*ST湘电非公开发行股票发审委会议准备工作的函的回复》的公告,截止20 年9月底军工领域在手待执行的订单达到13.62 亿元,我们认为体现了较高的景气度和后续业绩释放的基础。

    2020 年资产负债表“窟窿”减少,短期借款压力显著变小。据公司20 年年报,湘电风能应收账款为13.03 亿元,非风电业务应收款为15.89 亿元(计提比例12.82%),1 年内和1-2 年内应收账款占比83.88%;存货20 年期末余额较年初下降24.41%,跌价损失约400 万元;固定资产折旧达39.06%,在建工程不过亿元;20 年短期借款近40 亿元,较19 年下降24%,剥离风电叠加增发将增加20 亿元资金。我们预计2021 年财务费用为1.2 亿元左右。

    盈利预测及投资评级。我们预计公司2021-2023 年EPS 为0.10/ 0.26/ 0.43元/股,采用PE 估值法给予公司2022 年80—85 倍PE,我们认为对应合理价值区间为20.80—22.10 元,给予“优于大市”评级。

    风险提示。产品需求波动放缓及产品价格下降风险;民品市场拓展不及预期。