植根义乌发展沃土，顺应产业带出海浪潮，公司充分享受行业β：

    （1）对外贸易：我国连续6 年保持世界第一货物贸易国地位，贸易韧性与活力仍然较强；（2）B2B 贸易：当前B2B 进入到了3.0 阶段，贸易全环节配套服务能力大幅提升；“一带一路”贸易额持续扩大，带来新的发展机遇。

    （3）1039 模式：目前1039 模式的出口占比仍然较低，在产业带出海、贸易碎片化的大背景下，依托免征免退、简化申报、收汇灵活的特征，1039 模式依然大有可为。（4）义乌：践行40 年的“兴商”战略造就了义乌独特的营商环境，义乌的政策资源、产业带支撑能力、市场主体活力等均为公司提供了良好的发展土壤。

    市场化经营理念+国企资源优势铸就公司壁垒：一方面，公司享受着政策支持、核心资源整合力、人才吸引力、外部合作渠道等天然国企竞争优势；另一方面，公司坚持市场化改革，通过引入战投、实施股权激励、进行业务拓展和转型、加大专业人才招引力度等方法全面焕发活力。上层政策资源+下层市场化执行为公司的业务转型提供保障。

    后端履约业务市场空间广阔：转型贸易服务商后打开业务扩展空间，新业务25 年潜在利润贡献有望达到10 亿元量级，相当于再造一个小商品城。

    （1）支付：义支付着力于解决中小微外贸企业账户冻结等诸多支付痛点，预计2-3 年内跨境人民币业务有望带来5 亿元利润；（2）SaaS：Chinagoods 平台GMV 不断提升，逐步开启变现，基础服务费+增值服务费25 年利润有望达到1 亿元；（3）数据要素：Chinagoods 平台沉淀全链路贸易数据，且公司拥有保理牌照及征信公司，供应链金融或成为数据变现的另一种途径，供应链金融业务25 年潜在收入体量4.6-9.1 亿元，且预计利润率较高；（4）物流仓储：合资公司智捷元港25 年物流业务潜在利润2.9 亿元，另外国际数字物流市场建成后仓储服务也将带来增量利润。

    估值、利润中枢有望进入上行通道。估值角度来看，公司传统业务与新业务从商业逻辑上来说互为支撑、密不可分，因此建议用整体法来看待，提升公司整体的估值水平；利润角度来看，剔除商位资格费、投资收益的扰动，公司的净利润在新业务带动下正处于上升期当中，且公司平台的变现方式众多，目前尚未完全落地并在利润中得以体现，未来空间较大。后续数贸中心建成后有望进一步带来可观的收入利润增量。

    投资建议：公司植根义乌发展沃土，顺应产业带出海浪潮，把握“一带一路”发展机遇，依托国家对于1039 新业态的扶持举措，充分享受行业β。向上有政策及体制机制的保障，向下有市场化的落地执行能力，转型动力强劲。后端履约业务市场空间广阔，公司正在逐步进入利润中枢的上升期当 中，估值中枢也有望上移。我们预计2023-25 归母净利润26.6/27.1/28.0 亿元，对应PE17.5/17.1/16.6X，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观经济波动风险；新业务开拓不及预期的风险；人才储备不足风险；房地产行业短期波动超出预期风险